近年來，中國經濟增長表現(xiàn)出很多有意思的現(xiàn)象。一方面，2010年以來GDP增速持續(xù)放緩，并且在經濟增速的不斷下行中，波動幾乎被完全熨平；另一方面，從微觀層面看，企業(yè)的盈利情況則始終呈現(xiàn)相對規(guī)律的周期性變化。

經濟增長的無波動性與企業(yè)盈利變化的周期性波動形成巨大的沖突。該如何理解這種沖突呢？

我們認為，需要從以下兩個方面加以理解。一是雖然企業(yè)盈利是GDP的組成部分，但是GDP增速與企業(yè)盈利增速之間并非強關聯(lián)關系。二是由于經營杠桿和財務杠桿的存在，企業(yè)盈利通常會對經濟波動表現(xiàn)得尤為敏感。

一、企業(yè)盈利是GDP的組成部分，但企業(yè)盈利變化與GDP增長之間并非一一對應關系

根據定義，GDP是指一個國家或地區(qū)在一定時期內生產的全部最終產品的市場價值，用以反映經濟社會在一定時期內新創(chuàng)造的價值。從分配的視角看，這些價值應當按照各要素在生產過程中的貢獻進行分配，形成對其參與生產的回報。因此，可以通過加總經濟體內各類生產要素所取得的收入得到GDP。根據GDP核算的收入法，GDP=勞動者報酬+生產稅凈額+固定資產折舊+營業(yè)盈余。在實踐中，營業(yè)盈余可以通過調整營業(yè)利潤近似計算。由此可見，從水平值上看，企業(yè)盈利是GDP的組成部分。

從變化率上看，企業(yè)盈利變化與GDP增長之間并非是一一對應的關系。

首先，雖然企業(yè)盈利是GDP的組成部分，但GDP同樣包含其他部分。因此，GDP增速雖然會受企業(yè)盈利增速的影響，但最終還要取決于各部分增速的綜合作用。

2010年起，中國的勞動力人口增速開始出現(xiàn)下滑，甚至自2014年開始出現(xiàn)了絕對數(shù)量的下降。這很容易讓人聯(lián)想起GDP增速自2010年以來的持續(xù)下降態(tài)勢。事實上，無論是從趨勢比較看，還是從相關性看，GDP增速的變化情況都與勞動力人口增速十分吻合。理論上說，勞動力人口增速的下降、人口紅利的消失，既會在供給端對生產擴張產生負面沖擊，也會在需求端對消費增長形成明顯約束。因此，2010年以來GDP增速的持續(xù)放緩，在較大程度上是受到了勞動力增速下滑、人口紅利消失的影響。

另一方面，即便在勞動力增速下滑對經濟增長形成約束的不利條件下，2010年以來GDP增速仍能保持6%以上的較高水平，恰恰說明資本和技術力量的發(fā)展有效對沖了人口因素對經濟發(fā)展的限制，成為了當前經濟增長的重要支撐。

由于資本和技術是企業(yè)取得生產報酬、形成盈利的根源所在，因而資本和技術的蓬勃發(fā)展可以為企業(yè)盈利提供強勁的驅動力量。因此，當前經濟增速的下降并不必然意味著企業(yè)盈利能力的弱化。

其次，GDP核算的是生產成果，企業(yè)盈利反映的是經營成果，生產成果與經營成果之間可能存在時間差。GDP核算特別強調，對于一定時期內生產的最終產品，無論是否實現(xiàn)銷售，均需計入當期GDP。對于生產出的產品，能否形成企業(yè)利潤則要取決于銷售結果。如果產品在當期就實現(xiàn)了銷售，則會增加企業(yè)的當期盈利。如果產品在當期未能實現(xiàn)銷售，則不會增加企業(yè)的當期盈利，而是會轉為當年的存貨投資，并在日后銷售實現(xiàn)之時影響企業(yè)的后續(xù)盈利。其中，存貨投資影響企業(yè)后續(xù)盈利的具體效果還要取決于庫存商品市場價值的變動情況。通過對比支出法下的GDP增速與存貨投資增速，可以發(fā)現(xiàn)：存貨投資增速的波動幅度遠遠大于GDP增速的波動幅度，即反映生產活動與銷售活動存在時間上的不同步性。

最后，GDP增速一般考察實際變化，企業(yè)盈利增速一般反映名義變化，價格變動在其中的影響不同。直觀上，GDP反映的是產出水平。而談到產出，自然會關注到的，除了市場價值，還有產品數(shù)量。因此，在考察GDP時，人們通常會格外關注剔除價格變動后的結果，即按不變價格計算的實際GDP。事實上，在計算GDP增速時，默認的也是使用實際GDP。從這層含義上看，通常所說的GDP增速可以近似理解為產品數(shù)量的變化。另一方面，企業(yè)的盈利增速則是一種微觀財務數(shù)據，其中不可避免地包含了價格因素的影響。因此，在短期內，價格變動也有可能是GDP增速與企業(yè)盈利增速出現(xiàn)偏離的一個影響因素。

對支出法下剔除存貨投資的現(xiàn)價GDP增速與企業(yè)盈利增速進行對比，結果表明，雖然這一口徑的GDP增速波動性有所增大，但是仍然相對低于企業(yè)盈利增速的波動性。

由此引發(fā)的一個思考是，企業(yè)盈利對宏觀經濟波動的敏感性會不會還來自于企業(yè)層面的一些特性？

二、企業(yè)盈利對經濟波動的敏感性：經營杠桿+財務杠桿

上一部分的分析表明，企業(yè)盈利與GDP之間，既有聯(lián)系，但也并非一一對應關系。一方面，企業(yè)盈利是GDP的組成部分，是企業(yè)憑借所提供的要素在生產過程中的貢獻，從GDP中分得的回報。另一方面，企業(yè)盈利增速與GDP增速之間也不存在必然的相關性，反而存在相互偏離的可能。從具體數(shù)據看，企業(yè)盈利增速與GDP增速的長期趨勢似乎存在一定的相似性，但前者的波動幅度明顯高于后者。換句話說，企業(yè)盈利對經濟波動的敏感性要高于GDP。對于企業(yè)盈利的周期敏感性，一個可能的影響因素是，企業(yè)在生產經營過程中運用的兩類杠桿：經營杠桿與財務杠桿。

經營杠桿是指，當收入發(fā)生一定程度的變化時，利潤通常會發(fā)生更大程度變化的財務規(guī)律。經營杠桿產生的根源在于，企業(yè)的生產成本不僅包含隨產銷量變化的可變成本和半固定成本，也包含不隨產銷量變化的固定成本。因此，當產銷量變化一定比例時，雖然營業(yè)收入會同比例變化，但是由于平均到每單位產銷量上的固定成本會發(fā)生反向變化，因而營業(yè)成本的變化幅度會相對更小。這樣一來，由一定比例的收入變化，可以撬動更大比例的利潤變化，經營杠桿隨之形成。

例如，當經濟形勢較好時，需求擴大、產銷量增加，企業(yè)收入增加，企業(yè)盈利會發(fā)生更大幅度的增加；相反，當經濟較為低迷時，需求收縮、產銷量下降，企業(yè)收入下降，企業(yè)盈利會發(fā)生更大幅度的下降，甚至出現(xiàn)虧損。因此，隨著經濟的波動，可以觀察到企業(yè)盈利更為劇烈的波動。

財務杠桿是指，當息稅前利潤變化一定幅度時，普通股每股利潤發(fā)生更大幅度變化的財務規(guī)律。財務杠桿產生的根源在于，企業(yè)通常既會通過普通股進行融資，也會通過債務、優(yōu)先股等方式進行融資。而對于債務、優(yōu)先股等融資方式，其所產生的財務費用是固定的，并不受企業(yè)經營成果的影響。因此，當企業(yè)總體盈利發(fā)生變化時，這部分費用的存在會放大普通股盈利的變動幅度。

例如，假定一家企業(yè)僅采用普通股和債務融資籌集資金，每年支付債權人100萬元。起初，企業(yè)經營穩(wěn)定，產生1500萬元息稅前利潤，支付財務費用后歸屬股東的利潤為1400萬元。如果經濟景氣程度下滑，企業(yè)盈利受此影響降至1000萬元，歸屬股東的利潤會降至900萬元。此時，普通股盈利降幅（35.7%）會大于息稅前利潤降幅（33.3%）。類似地，當經濟景氣程度回升時，普通股盈利的增幅也會大于息稅前利潤的增幅。通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，財務杠桿的存在也會進一步放大企業(yè)盈利對經濟波動的敏感性。

來源：青島銀行首席經濟學家辦公室