作為公募基金老將的王忠波，對(duì)行業(yè)有著獨(dú)到的見(jiàn)解。今天，王忠波將和各位“豐”迷們一起談一下周期股。內(nèi)容豐富，將分為上下兩期，記得持續(xù)關(guān)注呦！

【前言】

周期股投資，像極了人生。唐代詩(shī)人羅隱詩(shī)曰：時(shí)來(lái)天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。人的一生經(jīng)歷了少年、青年、壯年直至暮年，周期股也一樣，爆發(fā)的時(shí)候改天換地，沒(méi)有機(jī)會(huì)的時(shí)候則是英雄遲暮，壯志難酬。

周期股研究非常辛苦，千淘萬(wàn)漉，但卻不見(jiàn)得能有收獲。這個(gè)行業(yè)很多人都不喜歡周期股。因?yàn)橹芷诠砷L(zhǎng)期看是沒(méi)有阿爾法的，只有貝塔，極少有長(zhǎng)期的股票能夠穿越周期。

熊彼特說(shuō)過(guò)，周期并不像扁桃體那樣，是可以單獨(dú)摘除的東西，而是像心跳一樣，是有機(jī)體的核心。理解周期股投資，可以讓我們對(duì)股票投資有一個(gè)更全面的認(rèn)識(shí)，而不至于犯秋天播種，冬天耕耘的錯(cuò)誤。任何行業(yè)都有周期，哪怕大消費(fèi)和科技，在一段時(shí)間內(nèi)也會(huì)有明顯的周期現(xiàn)象。

對(duì)周期股的投資，首先要對(duì)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的周期階段有所判斷，在經(jīng)濟(jì)觸底回升時(shí)關(guān)注，不做左側(cè)，PPI以及產(chǎn)品價(jià)格是很好的同步指標(biāo)。其次要在經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)頂回落時(shí)逐步兌現(xiàn)，通常對(duì)應(yīng)利潤(rùn)的高點(diǎn)和市盈率的較低水平。最后周期股的表現(xiàn)窗口，一般對(duì)應(yīng)明顯的投資拉動(dòng)周期和流動(dòng)性放松周期。

周期股的投資一般就是兩個(gè)方向，或者是周期龍頭股，看好周期直接買入行業(yè)龍頭，或者是周期成長(zhǎng)股，對(duì)于周期性行業(yè)中的成長(zhǎng)型公司，在周期行業(yè)表現(xiàn)窗口時(shí)會(huì)出現(xiàn)典型的戴維斯雙擊。

周期性行業(yè)的輝煌時(shí)期在本世紀(jì)的第一個(gè)十年，那時(shí)我尚未做基金經(jīng)理，從研究的視角旁觀了那個(gè)沸騰的歲月，2008年做基金經(jīng)理的時(shí)候，接手基金后就是剁周期性股票，隨后十幾年的投資經(jīng)歷中，對(duì)于周期股票持股體驗(yàn)很不好，甚少能賺到錢，大勢(shì)使然。

什么是周期性行業(yè)？

周期性行業(yè)是指行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)較高正相關(guān)的行業(yè)。其中周期性程度較高的行業(yè)主要有大宗原材料行業(yè)、建筑材料行業(yè)、資本密集型的中間制造業(yè)、可選消費(fèi)。

傳統(tǒng)的周期性行業(yè)被定義為原材料和基礎(chǔ)工業(yè)，也包括部分一般制造業(yè)，多數(shù)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，特征是產(chǎn)品的無(wú)差別性，品牌相對(duì)弱化。消費(fèi)類周期性行業(yè)包括房地產(chǎn)、銀行、證券、保險(xiǎn)、汽車、航空等，消費(fèi)類周期性行業(yè)兼具了周期性行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)的特性。它們的終端客戶大部分是個(gè)人消費(fèi)者（銀行還包括企業(yè)），雖然品牌忠誠(chéng)度較低，但仍具有一定的品牌效應(yīng)。需求雖然出現(xiàn)波動(dòng)但總體向上。由于可選消費(fèi)的投資屬性更偏向于消費(fèi)品，所以我們所說(shuō)的周期性行業(yè)常規(guī)意義上是指狹義的周期性行業(yè)。對(duì)于科技類的周期性，由于其投資規(guī)律更服從于科技周期，所以也不在此列。

周期性行業(yè)的根本驅(qū)動(dòng)力——經(jīng)濟(jì)周期

標(biāo)準(zhǔn)普爾1945年－1995年的數(shù)據(jù)分析表明，經(jīng)濟(jì)周期與證券市場(chǎng)表現(xiàn)有明顯的行業(yè)特征。

經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)有其演變的規(guī)律。一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段往往形成不同的產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期，最先啟動(dòng)的行業(yè)是周期性消費(fèi)品行業(yè)，主要是指住宅與轎車；然后是電子信息、機(jī)械設(shè)備等資本品以及交通運(yùn)輸業(yè)；經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，能源、基礎(chǔ)材料開(kāi)始供不應(yīng)求，價(jià)格上漲，這些行業(yè)的增長(zhǎng)會(huì)延至整個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的結(jié)束；一旦經(jīng)濟(jì)開(kāi)始收縮，周期性消費(fèi)品也最先感受到負(fù)面因素的影響。

在此基礎(chǔ)上，可以對(duì)各主要產(chǎn)業(yè)類別在經(jīng)濟(jì)周期諸階段的表現(xiàn)進(jìn)行分析。我們選取了以下五個(gè)行業(yè)：

第一、可選消費(fèi)（耐用消費(fèi)品），主要受到具有中長(zhǎng)期意義的需求拉動(dòng)，產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和群體特征明顯。主要有：

以汽車為龍頭的產(chǎn)業(yè)群，包括合成材料工業(yè)、輪胎制造業(yè)，鋼鐵工業(yè)（以薄鋼板和鋼帶等汽車用鋼為主），機(jī)械工業(yè)中的機(jī)床業(yè)（特別是數(shù)控機(jī)床）等；

以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭的產(chǎn)業(yè)群，包括鋼鐵工業(yè)、建材工業(yè)，特別是磚瓦等輕質(zhì)建筑材料制造業(yè)、建筑用金屬制品業(yè)等建筑投入品行業(yè)，裝飾裝修行業(yè)，及物業(yè)管理、社區(qū)服務(wù)等相關(guān)服務(wù)業(yè)；

以機(jī)械制造為龍頭的產(chǎn)業(yè)群，包括鍋爐及原動(dòng)機(jī)制造業(yè)、金屬加工機(jī)械制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、通用零部件制造業(yè)和其他普通機(jī)械制造業(yè)

第二、能源行業(yè)與基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)，如煤炭、石油、天然氣、電力，以及原材料行業(yè)如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等。這類行業(yè)的特點(diǎn)包括：

處于產(chǎn)業(yè)鏈最前端，雖然也具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)周期性，但敏感度不如上一類行業(yè)；基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)往往與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度有很高的關(guān)聯(lián)度；競(jìng)爭(zhēng)程度比下游產(chǎn)業(yè)相對(duì)要低。受資源稟賦、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、必要資本規(guī)模高等行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)的影響，這些行業(yè)進(jìn)入壁壘往往較高；這類行業(yè)一般在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期保持穩(wěn)定或緩慢增長(zhǎng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入快速增長(zhǎng)期時(shí)，產(chǎn)能一時(shí)難以滿足需求，從而拉動(dòng)這些基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格，使得行業(yè)效益有比較顯著的增長(zhǎng)。

第三、金融服務(wù)業(yè)，對(duì)于銀行主導(dǎo)型的金融體制下，銀行業(yè)表現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高度相關(guān)性：

銀行業(yè)的運(yùn)行表現(xiàn)為順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)促成了銀行業(yè)的高速增長(zhǎng)，但也孕育了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)顯現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)濟(jì)下滑后的半年到兩年，根據(jù)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)及貸款性質(zhì)的不同，不良貸款在不同程度上會(huì)有所增加。

房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)高度依存的關(guān)系，不論在房地產(chǎn)界，還是在金融界都得到了普遍的共識(shí)。由于房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大、資金周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)的特點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)和金融具有較緊密的聯(lián)系。

第四、城市公用設(shè)施類行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響相對(duì)較弱，在經(jīng)濟(jì)收縮、利率下降時(shí)，該類行業(yè)的公司股票往往會(huì)有較好表現(xiàn)。一些具有自然壟斷特征的公用事業(yè)和交通運(yùn)輸類企業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，具有良好的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

第五、一般消費(fèi)品行業(yè)，如農(nóng)業(yè)、食品，零售業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響不明顯，而是其他一些獨(dú)立經(jīng)濟(jì)變量如人口起決定性作用。在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)，投資者一般選擇上述行業(yè)作為安全投資，因此這類行業(yè)又被稱為防御型行業(yè)。品牌和渠道能力是判斷行業(yè)內(nèi)公司是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的核心指標(biāo)。

行業(yè)景氣度是經(jīng)濟(jì)周期的最直接體現(xiàn)，也是決定周期性行業(yè)投資機(jī)會(huì)的最大因素，行業(yè)的景氣周期變化與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，該類行業(yè)會(huì)緊隨其擴(kuò)張，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，行業(yè)也相應(yīng)衰落，并且行業(yè)收益的變化幅度往往會(huì)在一定程度上放大經(jīng)濟(jì)的周期性。

關(guān)鍵在于密切跟蹤行業(yè)景氣變化以確定何時(shí)步入回升態(tài)勢(shì)。應(yīng)當(dāng)注意的是，在資本和加工能力普遍過(guò)剩的當(dāng)代，周期性行業(yè)的高景氣度持續(xù)的時(shí)間較以往大為縮短。

跟蹤因素包括需求（宏觀經(jīng)濟(jì)變量、行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素）、供給（政策、市場(chǎng)自身擴(kuò)張和收縮）、價(jià)格（大宗商品、產(chǎn)品價(jià)格）、利潤(rùn)等。

產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)和不同位置的投資屬性有所不同，比如資源性行業(yè)與加工制造行業(yè)的區(qū)分。

周期股的投資規(guī)律之一——美林時(shí)鐘

美林的投資時(shí)鐘、橋水的全天候資產(chǎn)配置模型在我國(guó)投資界一度盛行，但最近幾年基本失效，其背后的深層次原因是全球經(jīng)濟(jì)在各國(guó)寬松的貨幣政策下逐步失去了彈性，長(zhǎng)期呈現(xiàn)出低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的特征。2001年中國(guó)加入WTO以后，進(jìn)入快速工業(yè)化階段，2009年的四萬(wàn)億刺激進(jìn)一步延續(xù)了我們的工業(yè)化過(guò)程，工業(yè)化階段的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是比較劇烈的，因?yàn)閲?guó)民經(jīng)濟(jì)的主體是周期性行業(yè)，隨著消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的比例提升，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度明顯降低，投資時(shí)鐘的失靈是很正常的。

即使按照投資時(shí)鐘的理論去做投資，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的判斷也是非常困難的，2012年三季度末，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇信號(hào)，我們當(dāng)時(shí)的宏觀研究員判斷是一個(gè)階段性的反彈，但由于當(dāng)時(shí)投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還是報(bào)以較高期望，所以我們重倉(cāng)加了銀行地產(chǎn)，非常好的分享了周期股的一輪上漲行情，到2013年一季度末，證明經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有像樣的復(fù)蘇，周期股應(yīng)聲下落。應(yīng)該感謝宏觀研究員，他是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的宏觀研究員。

雖然這幾年效果不好，但美林時(shí)鐘理論仍然是一個(gè)非常好的周期股研究框架。

周期股的投資規(guī)律之二——關(guān)注利率和大宗商品價(jià)格

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)就像一個(gè)復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，影響它的因素太多，很難得出精確的結(jié)論。預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期什么時(shí)候達(dá)到頂峰和谷底，如同預(yù)測(cè)博彩的輸贏一樣困難，但在投資實(shí)踐中還是可以總結(jié)出一些行之有效的方法和思路，讓投資者有所借鑒。其中利率就是把握周期性股票入市時(shí)機(jī)最核心的因素。當(dāng)利率水平低位運(yùn)行或持續(xù)下降時(shí)，周期性的股票會(huì)表現(xiàn)得越來(lái)越好，因?yàn)榈屠屎偷唾Y金成本可以刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，鼓勵(lì)各行各業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和需求。房地產(chǎn)屬于經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家人均居住面積達(dá)到一定的程度之后，地產(chǎn)行業(yè)的周期性就會(huì)增加。

此外，由于周期股與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度綁定，并有一定的提前反應(yīng)?？梢詤⒄盏囊粋€(gè)價(jià)格信息是國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)，國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好壞的晴雨表，周期股的走勢(shì)與國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)也有密切的關(guān)系。

很多周期股的走勢(shì)都與大宗商品密切相關(guān)，但是對(duì)于大宗該商品的價(jià)格預(yù)測(cè)實(shí)在是太難了，并且在實(shí)戰(zhàn)中股價(jià)走勢(shì)與大宗商品價(jià)格走勢(shì)并不同步，2016年石油價(jià)格曾經(jīng)有過(guò)暴跌，跌至27美元，高盛的研究報(bào)告給出了10美元的預(yù)測(cè)，我們根據(jù)全球原油成本及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷是這個(gè)價(jià)格就是底部，大倉(cāng)位買入了石化類股票。隨后原油價(jià)格出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性反彈，兩周內(nèi)漲到了40多美元，但石化類股票基本沒(méi)動(dòng)。反思下來(lái)，原油價(jià)格的最后的暴跌受期貨多頭平倉(cāng)影響，短期因素影響較大，而股票投資者看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，所以最后一跌時(shí)，石化股票并沒(méi)有同步下跌，所以也就沒(méi)有同步反彈。這也說(shuō)明了周期類股票操作的困難之處，博弈色彩是很濃的。

周期股的投資規(guī)律之三——大趨勢(shì)面前估值并不重要

周期股的投資機(jī)會(huì)首先服從于經(jīng)濟(jì)發(fā)展大趨勢(shì)，微觀層面的估值是較低維度的考慮因素。寫至此，一個(gè)個(gè)熟悉的名字進(jìn)入腦海，有因重置成本高而堅(jiān)守鋼鐵股的、也有因堅(jiān)信房地產(chǎn)擁有價(jià)值而堅(jiān)守房地產(chǎn)公司的，他們基本都離開(kāi)了公募基金行業(yè)，也都離開(kāi)了基金經(jīng)理崗位，那個(gè)年代公募基金的投資實(shí)踐還短，各種投資方法、理念還處于實(shí)踐中，也許晚十年做基金經(jīng)理，以他們的執(zhí)著精神，會(huì)是當(dāng)紅明星基金經(jīng)理，但盈虧同源，這個(gè)行業(yè)是相當(dāng)殘酷的。

經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)下，各個(gè)行業(yè)的估值和研究方法差別也比較大，需要仔細(xì)區(qū)分。

在高質(zhì)量發(fā)展階段，部分強(qiáng)周期行業(yè)尤其是大宗原材料類周期性行業(yè)已經(jīng)由成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期，未來(lái)有可能進(jìn)入衰退期，行業(yè)的集中度將大幅提升，行業(yè)的定價(jià)邏輯也由依靠下游需求轉(zhuǎn)向產(chǎn)能利用率的邏輯。

基礎(chǔ)化工行業(yè)差異性的行業(yè)特征決定了在投資研究時(shí)應(yīng)自下而上優(yōu)選子行業(yè)和公司，而非配置型投資。

鋼鐵行業(yè)是典型的周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性極高，相關(guān)上市公司的同質(zhì)性較強(qiáng)，因此中觀層面的行業(yè)分析是發(fā)掘行業(yè)投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵。

煤炭行業(yè)的研究與鋼鐵相似，由于行業(yè)相關(guān)公司的同質(zhì)性強(qiáng)，單一公司很難脫離行業(yè)走出獨(dú)立行情，研究應(yīng)遵從自上而下的邏輯。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成多元化的能源供應(yīng)體系，從供應(yīng)來(lái)看，要推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化，必須推動(dòng)煤炭減量消費(fèi)，這將是煤炭行業(yè)長(zhǎng)期面臨的問(wèn)題，行業(yè)很難有較大的量?jī)r(jià)成長(zhǎng)空間。

建材是建筑的上游，與固定資產(chǎn)投資相關(guān)，但建材不像建筑那樣以成本加成定價(jià)，建材的定價(jià)由供需關(guān)系決定，價(jià)格波動(dòng)較大，跟行業(yè)格局、產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期都有關(guān)系。

機(jī)械制造行業(yè)屬于中游制造業(yè)，下游較多，有波動(dòng)較大的工程機(jī)械，也有為新興產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)的成長(zhǎng)性行業(yè)。

科學(xué)的分紅政策是提升價(jià)值股估值的重要手段。在周期股的投資體系中，雖然估值并不是第一層面的分析因素，但合理的價(jià)格為投資周期股提供了很好的價(jià)格保護(hù)。

股息率是一年的總派息額與當(dāng)時(shí)市價(jià)的比例，是衡量企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要標(biāo)尺之一。如果連續(xù)多年年度股息率超過(guò)1年期銀行存款利率，則這支股票基本可以視為收益型股票，股息率越高越吸引人。當(dāng)大多數(shù)周期股票成為價(jià)值股以后，股息率就成為最重要的估值指標(biāo)，但遺憾的是我國(guó)上市公司對(duì)于分紅并不重視。

最近遇到幾位周期性行業(yè)的大股東，對(duì)自己的股價(jià)很不滿意，只有不到十倍的市盈率，但當(dāng)問(wèn)起他們的現(xiàn)金分紅情況時(shí)，大都哈哈一笑，說(shuō)公司還在發(fā)展，資金很緊張，作為大股東，你一毛不拔，投資者憑啥給你高估值啊。對(duì)于很多價(jià)值型公司來(lái)說(shuō)，要提升估值，首先要真正建立起股東文化，尊重股東的利益，建立科學(xué)的持續(xù)的分紅政策，一定會(huì)吸引更多的對(duì)穩(wěn)健收益有需求的投資者的。

在那個(gè)周期股的沸騰歲月中，的確出現(xiàn)了一大批牛股。

本世紀(jì)前十年的工業(yè)化過(guò)程，有一批優(yōu)秀的制造業(yè)企業(yè)脫穎而出，中聯(lián)重科、三一重工、徐工機(jī)械、中集集團(tuán)、柳工機(jī)械、鹽湖鉀肥、特變電工、保變電氣、天奇股份等一大批十倍股。有不少公司在近十年隕落了，另外一批代表新產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)公司崛起了，如隆基股份、億緯鋰能、安車檢測(cè)、克萊機(jī)電、天賜材料、恩捷股份、晶盛機(jī)電等十倍股。

周期股的股價(jià)經(jīng)常是暴漲幾倍，又暴跌60-70%，主要原因還是其產(chǎn)品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)暴漲暴跌，所以價(jià)格是周期性股票買賣的重要指標(biāo)。而對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的把握真的很難，所以有不少投資者干脆放棄對(duì)周期股的投資。作為長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，目標(biāo)應(yīng)該定位于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期依賴性小的股票上。

周期股投資規(guī)律之四——行業(yè)配置需要把握動(dòng)態(tài)機(jī)會(huì)

行業(yè)配置是組合管理的重要手段，從行業(yè)線索入手選擇個(gè)股一方面可以提高效率，突出重點(diǎn)，另一方面也有助于對(duì)時(shí)代發(fā)展帶來(lái)的大機(jī)會(huì)保持敏感。從長(zhǎng)期視角看，行業(yè)配置的著眼點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心變量，二是大眾需求變化的趨勢(shì)，三是科技進(jìn)步的重點(diǎn)領(lǐng)域。

回顧過(guò)去30年A股歷史，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從工業(yè)化、城市化到轉(zhuǎn)型升級(jí)、提質(zhì)增效的變遷，對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì)從金融、地產(chǎn)、煤炭、有色，發(fā)展到家電、科技、醫(yī)藥和消費(fèi)。從大眾需求變化看，從最早的紡織服裝、家電到房產(chǎn)、汽車，再到現(xiàn)在的醫(yī)療、教育、旅游和代表消費(fèi)升級(jí)的食品飲料。從科技進(jìn)步看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)分享了上世紀(jì)80年代以來(lái)全球信息技術(shù)革命的最新成果，從計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)到智能終端、移動(dòng)互聯(lián)，TMT行業(yè)快速發(fā)展，中國(guó)在通信、電子、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用等領(lǐng)域開(kāi)始在全球占據(jù)重要位置。

從周期變化的視角看，行業(yè)配置需要在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、貨幣政策松緊輪回中把握動(dòng)態(tài)機(jī)會(huì)，在進(jìn)攻與防御之間適時(shí)切換。

隨著城市化、工業(yè)化和出口帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力趨弱，以及經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)貢獻(xiàn)度大幅上升，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性降低，單純的貨幣投放的邊際效用也在下降，因此行業(yè)配置應(yīng)更多地著眼于需求的變化和效率的提升。

周期股投資規(guī)律之五——周期性行業(yè)中的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)

近十幾年來(lái)的股市表現(xiàn)表明，周期性行業(yè)潮起潮落逐浪低，大的背景當(dāng)然是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的疲弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行。投資者對(duì)于周期性行業(yè)的興趣逐步減弱，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于周期性行業(yè)的配置比例很低了。從機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)配置的角度，不配周期性行業(yè)應(yīng)該是沒(méi)問(wèn)題的。但從研究角度，我們還是要冷靜下來(lái)，仔細(xì)復(fù)盤周期性行業(yè)中各細(xì)分行業(yè)及龍頭公司的表現(xiàn)，實(shí)際上結(jié)果與直覺(jué)還是有一定差異的，有不少的細(xì)分行業(yè)和龍頭公司表現(xiàn)還是非常好的。大多數(shù)的周期性行業(yè)已經(jīng)過(guò)了高速成長(zhǎng)期，但其中也有部分細(xì)分行業(yè)呈現(xiàn)出高速成長(zhǎng)特性。

首先，與新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的周期性行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)都離不開(kāi)有色金屬。如導(dǎo)彈、火箭、衛(wèi)星、核潛艇等尖端武器以及3C產(chǎn)品的構(gòu)件或部件大都是由有色金屬中的輕金屬和稀有金屬制成的。最典型的是電子制造業(yè)、動(dòng)力電池，為這些產(chǎn)業(yè)提供原材料的上游資源品，如鋰鈷。華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)近五年來(lái)都有十倍的漲幅，他們的周期性屬性仍很強(qiáng)，但外部需求的增加在逐級(jí)抬升價(jià)格中樞。

其次，供給側(cè)因素導(dǎo)致的行業(yè)波動(dòng)與集聚。為解決傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，我們把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為重要的經(jīng)濟(jì)政策，從而迅速地改變了供給側(cè)的格局，如化工、建材行業(yè)。養(yǎng)殖業(yè)是一個(gè)多因素疊加的行業(yè)，環(huán)保因素導(dǎo)致諸多中小養(yǎng)殖戶退出，而非洲豬瘟疫情又是雪上加霜，中國(guó)傳統(tǒng)的養(yǎng)殖模式迅速向工廠化生產(chǎn)轉(zhuǎn)移。同樣的政策，為什么在鋼鐵、煤炭、原油這些大宗商品領(lǐng)域沒(méi)有出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象呢，主要因?yàn)榇笞谏唐吠|(zhì)性強(qiáng)、全球定價(jià)，易流轉(zhuǎn)。而水泥行業(yè)因?yàn)檫\(yùn)輸半徑的約束，使得其區(qū)域性特征明顯，所以海螺水泥的表現(xiàn)就好很多；化工品的細(xì)分行業(yè)多，差異性大，各細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同，環(huán)保因素導(dǎo)致中小企業(yè)迅速退出。

第三、房地產(chǎn)、汽車、工業(yè)基礎(chǔ)的后市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)：進(jìn)入后工業(yè)化社會(huì)后，最大體量的資產(chǎn)是房地產(chǎn)、汽車，圍繞這些資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)，如物業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)交易、舊房改造，汽車銷售、維修等，特別是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)與這些服務(wù)的疊加，圍繞存量的服務(wù)業(yè)務(wù)有很大潛力。物業(yè)服務(wù)就是一個(gè)很好的案例。龐大的工業(yè)基礎(chǔ)隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)和效率提升的需求，相關(guān)的服務(wù)業(yè)也迅速發(fā)展，比如檢測(cè)行業(yè)。

第四、傳統(tǒng)制造業(yè)集中度提升，產(chǎn)生一批偉大的公司。有一個(gè)繞不過(guò)去的話題，就是中國(guó)的低端制造業(yè)會(huì)不會(huì)大面積向東南亞區(qū)域和印度轉(zhuǎn)移。因?yàn)楫吘惯^(guò)去幾十年全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的規(guī)律在那里呢，中國(guó)會(huì)不會(huì)也出現(xiàn)同樣的情況，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)空心化的現(xiàn)象。

在討論這個(gè)問(wèn)題前，我們還是要引進(jìn)一個(gè)理論。比較優(yōu)勢(shì)理論，大衛(wèi)·李嘉圖在其代表作《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)及賦稅原理》中提出了比較成本貿(mào)易理論（后人稱為“比較優(yōu)勢(shì)貿(mào)易理論”）。比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，國(guó)際貿(mào)易的基礎(chǔ)是生產(chǎn)技術(shù)的相對(duì)差別（而非絕對(duì)差別），以及由此產(chǎn)生的相對(duì)成本的差別。每個(gè)國(guó)家都應(yīng)根據(jù)“兩利相權(quán)取其重，兩弊相權(quán)取其輕”的原則，集中生產(chǎn)并出口其具有“比較優(yōu)勢(shì)”的產(chǎn)品，進(jìn)口其具有“比較劣勢(shì)”的產(chǎn)品。比較優(yōu)勢(shì)理論自李嘉圖提出至今已近二百年，但仍不失為指導(dǎo)一般貿(mào)易實(shí)踐的基本原則。但是比較優(yōu)勢(shì)理論的前提是自由貿(mào)易，而當(dāng)前中美科技之爭(zhēng)，大大約束了自由貿(mào)易的條件，中國(guó)政府提出了雙循環(huán)為主的政策思路。中國(guó)本土的優(yōu)勢(shì)仍然很明顯：完整的產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施，吃苦耐勞性價(jià)比高的勞工，政府強(qiáng)烈的重商主義傾向和對(duì)招商引資的熱情。因?yàn)榈乩砩系慕咏统杀镜偷仍?，東南亞國(guó)家是中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的主要目的地。但是印度種姓制度和女性地位的低下，文盲率在30%以上，真正高素質(zhì)的產(chǎn)業(yè)工人并不多。供應(yīng)鏈不全、基礎(chǔ)設(shè)施差、腐敗、市場(chǎng)不統(tǒng)一、缺電等問(wèn)題，印度幾乎一樣不少。同時(shí)比較優(yōu)勢(shì)中的產(chǎn)業(yè)配套條件，其他國(guó)家差距還是很大的，并且沒(méi)有足夠的經(jīng)濟(jì)縱深也很難形成產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢(shì)。

最近很多賣方分析師復(fù)盤各個(gè)行業(yè)二十年來(lái)的發(fā)展，其中有一檔節(jié)目是申萬(wàn)宏源研究所對(duì)家電行業(yè)的復(fù)盤，尤其精彩。這中間提到了一個(gè)問(wèn)題，為什么是中國(guó)的家電行業(yè)走向了全球，成為國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)，而不是汽車行業(yè)。這是非常有意思的一個(gè)話題。這節(jié)目主要從所有制、服務(wù)需求角度做了分析，講得非常好。這里從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移角度做些分析。

從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史規(guī)律來(lái)看，中國(guó)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)及工程師紅利，奠定了中國(guó)作為全球制造業(yè)基地的產(chǎn)業(yè)分工地位。制造業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移是逐級(jí)進(jìn)行的，我們前面提到的這些優(yōu)秀的制造業(yè)龍頭公司，在行業(yè)上符合了全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，這是大的風(fēng)口，至于哪家企業(yè)會(huì)勝出，中觀和微觀層面的影響因素更多一些，如治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、優(yōu)秀的企業(yè)家、區(qū)位優(yōu)勢(shì)等因素。

說(shuō)到家電和汽車，道理就很簡(jiǎn)單了，相對(duì)于汽車行業(yè)，家電的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)含量低很多。汽車工業(yè)是高度技術(shù)密集型的工業(yè)，涉及到眾多科學(xué)領(lǐng)域里的最前沿，是各種新材料、新設(shè)備、新工藝和新技術(shù)應(yīng)用的焦點(diǎn)，是綜合性的集成工業(yè)，同時(shí)由于汽車行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要支柱地位，各國(guó)政府都對(duì)本國(guó)汽車行業(yè)采取了保護(hù)政策。參考日本汽車行業(yè)走過(guò)來(lái)的歷史，我國(guó)汽車自主品牌也從性價(jià)比戰(zhàn)略，向培養(yǎng)核心技術(shù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。同時(shí)汽車的消費(fèi)也是一個(gè)文化現(xiàn)象，隨著居民消費(fèi)心理的成熟，汽車基本回歸到簡(jiǎn)單的代步工具的職能，人們對(duì)于汽車的品牌、價(jià)位的關(guān)注程度在降低，中國(guó)汽車自主品牌的發(fā)展正逢其時(shí)。汽車發(fā)展的電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化為中國(guó)自主品牌的彎道超車提供給了歷史性機(jī)遇，所謂造車新勢(shì)力，是不可忽視的趨勢(shì)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和文化的全球影響力的進(jìn)一步提升，中國(guó)自主品牌汽車崛起只是時(shí)間問(wèn)題。

從另一個(gè)角度看，中國(guó)的低端制造業(yè)更可能的轉(zhuǎn)移方向是從東部轉(zhuǎn)移到中西部，而不是往東南亞。區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個(gè)著名的理論叫做梯度轉(zhuǎn)移理論，最早源于弗農(nóng)提出的工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品生命周期理論，區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這一理論引入到區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)，便產(chǎn)生了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的梯度轉(zhuǎn)移理論。在我國(guó)，梯度轉(zhuǎn)移表現(xiàn)為隨著先富起來(lái)的東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)，某些勞動(dòng)密集的傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)移到西部、中部，這個(gè)過(guò)程有可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。因?yàn)槲覈?guó)幅員遼闊，各地生產(chǎn)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)技術(shù)水平和社會(huì)發(fā)展基礎(chǔ)差異較大，客觀上存在經(jīng)濟(jì)技術(shù)梯度，既然有梯度就有空間轉(zhuǎn)移的順序。

因?yàn)橹袊?guó)龐大人口基數(shù)和4億中產(chǎn)階層，存在世界上最大的市場(chǎng)需求，決定了許多產(chǎn)品本土生產(chǎn)更有效率。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)縱深，從珠三角、長(zhǎng)三角，到西部地區(qū)、東北工業(yè)基地，各區(qū)域的比較優(yōu)勢(shì)也存在差異，各地勞動(dòng)力成本差別很大，所以中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移更大的可能是向西部轉(zhuǎn)移，而不是向外部轉(zhuǎn)移。科技進(jìn)步大大提高了制造業(yè)的智能化水平，對(duì)低端勞動(dòng)力的依賴在降低。5G啟動(dòng)的新一輪科技創(chuàng)新周期，為人工智能的發(fā)展提供了條件，5G改變社會(huì)，特別是萬(wàn)物互聯(lián)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大力發(fā)展，工廠的智能化水平大大提升，對(duì)勞動(dòng)力的需求減少。在雙循環(huán)的大政策下，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的完整性和自主可控性，中國(guó)大概率是保持完整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。未來(lái)會(huì)有一大批傳統(tǒng)制造業(yè)的偉大公司出來(lái)，如三一重工、濰柴動(dòng)力、恒立液壓、煙臺(tái)萬(wàn)華等。

最后，行業(yè)內(nèi)部的技術(shù)升級(jí)。典型案例是裝配式建筑，人工成本持續(xù)上漲以及環(huán)保要求趨嚴(yán)，裝配式建筑更符合建筑產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展方向，住建部發(fā)布《關(guān)于加快新型建筑工業(yè)化發(fā)展的若干意見(jiàn)》，對(duì)裝配式建筑的發(fā)展起了加速器作用。

我們的周期股分析框架——三周期模型

我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期過(guò)程中的行業(yè)演進(jìn)規(guī)律研究的還是比較早的，2005年開(kāi)始我們引進(jìn)了三周期模型，用來(lái)分析周期股的投資。

（一）流動(dòng)性周期、利潤(rùn)周期和通脹周期是三周期模型的基礎(chǔ)

在一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)周期中，流動(dòng)性周期領(lǐng)先于利潤(rùn)周期，然后是通脹周期。

流動(dòng)性周期主要是由利率走勢(shì)所驅(qū)動(dòng)的，特別是短期利率。當(dāng)中央銀行降息以刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，周期進(jìn)入了加速階段。（上圖所示），當(dāng)降息結(jié)束時(shí)周期到達(dá)頂點(diǎn)，通常很多時(shí)候此時(shí)在利潤(rùn)開(kāi)始加速之后。流動(dòng)性周期開(kāi)始下降先于利率的掉頭轉(zhuǎn)向，因?yàn)樨泿疟慌蛎浿械膶?shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收，能為市場(chǎng)所得到的較少。中央銀行開(kāi)始提高利率在通脹預(yù)期開(kāi)始的時(shí)候，這也標(biāo)志著流動(dòng)性周期下降的開(kāi)始。

利潤(rùn)周期通常落后于利率的變化大約15個(gè)月。流動(dòng)性周期與利潤(rùn)周期的關(guān)系是非常重要的。貨幣復(fù)蘇的最終信號(hào)是在利潤(rùn)增長(zhǎng)鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)支和薪水增長(zhǎng)的時(shí)候。在利潤(rùn)沒(méi)有大幅增長(zhǎng)之前，中央銀行尋求刺激經(jīng)濟(jì)走出復(fù)蘇的方法是不要停止寬松的政策。

研究表明通脹周期落后于流動(dòng)性周期大約30個(gè)月，雖然這個(gè)關(guān)系可能是最具變動(dòng)性的。落后時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)其他的影響關(guān)系就越脆弱。然而最主要的是，強(qiáng)的流動(dòng)性增長(zhǎng)將導(dǎo)致較強(qiáng)的利潤(rùn)上升，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資和就業(yè)增長(zhǎng)，開(kāi)始減弱蕭條或創(chuàng)造短缺。企業(yè)層面價(jià)格力量的出現(xiàn)通常標(biāo)志著通脹周期的到來(lái)。

（二）周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律

1、金融

金融業(yè)繁榮出現(xiàn)在收益率曲線陡峭的環(huán)境中，這通常出現(xiàn)在中央銀行降低短期利率的階段。因此，金融業(yè)表現(xiàn)與流動(dòng)性周期正相關(guān)，但有一定滯后。這個(gè)行業(yè)在流動(dòng)性周期加速時(shí)開(kāi)始有突出表現(xiàn)。

在超額表現(xiàn)的階段，利潤(rùn)周期接近底部。最壞的時(shí)候幾乎結(jié)束，因?yàn)槠髽I(yè)層面以及壞賬預(yù)期已經(jīng)反映到金融股價(jià)中。未來(lái)現(xiàn)金流不確定性的降低為金融業(yè)提供了相應(yīng)的繁榮，利潤(rùn)開(kāi)始在隨后的幾個(gè)月上升，并且貸款質(zhì)量提高。

隨著金融業(yè)開(kāi)始超額表現(xiàn)，通貨膨脹通常降低，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)仍然處于減速中。這是觸發(fā)中央銀行流動(dòng)性周期放松和加速的階段。

當(dāng)收益率曲線開(kāi)始變平時(shí)，相應(yīng)的表現(xiàn)減弱，通常也是下一個(gè)利率周期的開(kāi)始。相應(yīng)的，利潤(rùn)周期通常提前。來(lái)自扁平化收益率曲線的影響加快了貸款質(zhì)量的提高。金融業(yè)的真正“殺手”來(lái)自于通貨膨脹的再次出現(xiàn)，將使流動(dòng)性趨緊。

2、周期性消費(fèi)品和服務(wù)

超額表現(xiàn)開(kāi)始于利潤(rùn)周期的底部。在經(jīng)濟(jì)向下的階段，消費(fèi)者scale back他們的購(gòu)買。這創(chuàng)造了被抑制的需求，當(dāng)經(jīng)濟(jì)接近拐點(diǎn)時(shí)被釋放，促使了這些股票的價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。

隨著其表現(xiàn)走強(qiáng)，流動(dòng)性通常迅速提升。下降的利率對(duì)金融業(yè)和周期性消費(fèi)品都是有利的，但處于不同的原因。較低的購(gòu)買成本鼓勵(lì)消費(fèi)者獲取消費(fèi)信貸，因此有利于消費(fèi)周期性產(chǎn)品。周期性服務(wù)通常不是基于信用購(gòu)買，但他們受益于能刺激再融資行為的較低擔(dān)保利率。再融資提升了消費(fèi)者可支配收入和對(duì)周期性服務(wù)的需求。

通貨膨脹率通常下降，隨著這些部門的超額表現(xiàn)，這將鼓勵(lì)較低的名義利率和長(zhǎng)期的購(gòu)買成本。

當(dāng)利潤(rùn)周期頂點(diǎn)來(lái)臨時(shí)，超額表現(xiàn)通常結(jié)束。在這一點(diǎn)，下降的流動(dòng)性開(kāi)始成為進(jìn)一步消費(fèi)需求的風(fēng)向標(biāo)。表現(xiàn)不好成為整個(gè)利潤(rùn)周期收縮階段的持續(xù)狀態(tài)。

3、信息技術(shù)和一般工業(yè)

在衰退時(shí)期企業(yè)縮減所有不必要的成本。只有在利潤(rùn)周期開(kāi)始觸底后，企業(yè)管理層開(kāi)始促進(jìn)對(duì)IT和機(jī)器設(shè)備的開(kāi)支。相應(yīng)的這些部門的表現(xiàn)落后于利潤(rùn)周期。

在表現(xiàn)窗口初期，持續(xù)的中央銀行利率降低和下降中的通貨膨脹，促使購(gòu)買成本更低，這允許企業(yè)在資本開(kāi)支上更多的融資。相應(yīng)的弱勢(shì)表現(xiàn)開(kāi)始于利潤(rùn)周期頂點(diǎn)后不久。

4、基礎(chǔ)工業(yè)和原材料

隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)始擴(kuò)張，提高的生產(chǎn)能力創(chuàng)造了對(duì)基礎(chǔ)工業(yè)和原材料的需求。然而，這些行業(yè)超額表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)，直到利潤(rùn)周期開(kāi)始加速，同時(shí)生產(chǎn)者在擴(kuò)大生產(chǎn)之前利用他們的庫(kù)存滿足最初的需求。

對(duì)于基礎(chǔ)工業(yè)和原材料，通貨膨脹率是定價(jià)能力和利潤(rùn)增長(zhǎng)的較好替代。這促使相應(yīng)的強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)出現(xiàn)于通貨膨脹上升和下降時(shí)。

5、非周期性消費(fèi)品

當(dāng)成長(zhǎng)性股票的利潤(rùn)達(dá)到頂峰時(shí)，投資者的未來(lái)收益預(yù)期降低。這時(shí)投資組合由周期性轉(zhuǎn)向防御性行業(yè)。

在超額表現(xiàn)窗口的開(kāi)始階段，通貨膨脹率通常加速，造成了利潤(rùn)周期的下行。通脹風(fēng)險(xiǎn)使中央銀行提高利率，這制約了增長(zhǎng)。

超額表現(xiàn)結(jié)束和弱勢(shì)開(kāi)始于利潤(rùn)周期的底部。收益增長(zhǎng)導(dǎo)致周期性行業(yè)的更新利潤(rùn)。通脹下降和流動(dòng)性上升為周期性行業(yè)提供了支撐。

6、非周期性服務(wù)和公用事業(yè)

這些行業(yè)包括了擁有非周期性現(xiàn)金流的大型企業(yè)，當(dāng)利潤(rùn)周期下降時(shí)受到追捧。

然而，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高的支出比率使得這些行業(yè)對(duì)利率敏感，類似于企業(yè)債。因此，不會(huì)有超額表現(xiàn)，直到央行完成了加息周期。在這一點(diǎn)，利潤(rùn)周期的下降進(jìn)入加速階段，通貨膨脹接近頂點(diǎn)。

這個(gè)行業(yè)有點(diǎn)獨(dú)特，因?yàn)橛幸粋€(gè)階段表現(xiàn)很平，主要原因是在利潤(rùn)和流動(dòng)性周期沖突的影響下。

在利潤(rùn)周期的底部超額表現(xiàn)結(jié)束。投資者減持這些品種，重新在組合中配置周期性品種。

由于無(wú)線通訊的快速發(fā)展，非周期性服務(wù)在過(guò)去的周期中表現(xiàn)類似于高beta行業(yè)，電信行業(yè)占據(jù)該行業(yè)市場(chǎng)資本的80%。然而，這不是一個(gè)暫時(shí)性的轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)變得增長(zhǎng)放慢。如果沒(méi)有新的重要技術(shù)進(jìn)步，這個(gè)行業(yè)將變成提供公用類型的服務(wù)，成為防御性品種。

（三）經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)配置

經(jīng)濟(jì)周期是影響行業(yè)景氣變化的重要因素，從而帶來(lái)了行業(yè)超額收益的機(jī)會(huì)，其背后的邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，屬于順周期操作，需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀產(chǎn)業(yè)、公司有緊密的跟蹤、系統(tǒng)研究，屬于宏觀策略體系。由于股票市場(chǎng)有效程度的提升，行業(yè)配置的難度在提升。

首先，基于經(jīng)濟(jì)周期演化的行業(yè)配置不是短線操作，而是1-2年的行業(yè)景氣變化；

其次，按照行業(yè)投資屬性，十大類行業(yè)可以簡(jiǎn)化為防御性與進(jìn)攻性兩類，這些決策點(diǎn)大大減少。

再次，國(guó)運(yùn)是投資的第一邏輯起點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的行業(yè)投資機(jī)會(huì)次之。從美國(guó)百年股票市場(chǎng)牛股的行業(yè)分配，長(zhǎng)期的牛股多出自消費(fèi)服務(wù)業(yè)，近三十年科技類牛股增加。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入工業(yè)化后期，消費(fèi)和科技成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主驅(qū)動(dòng)力，特別是消費(fèi)服務(wù)由于其穩(wěn)定性特征，而成為股票市場(chǎng)的核心資產(chǎn)。金融是經(jīng)濟(jì)的血液，其波動(dòng)在減弱；券商是股市的放大器；保險(xiǎn)具有消費(fèi)屬性。房地產(chǎn)受制于政策。

最后，行業(yè)投資屬性。消費(fèi)類行業(yè)可以看長(zhǎng)但慢，是時(shí)間的朋友；周期彈性好但不好把握；科技是高風(fēng)險(xiǎn)但未必高收益的行業(yè)。

（四）十幾年來(lái)對(duì)三周期模型的實(shí)踐

初始研究三周期模型時(shí)，還沒(méi)有投資實(shí)踐，屬于紙上談兵。紙上得來(lái)終覺(jué)淺，絕知此事要躬行。2008年開(kāi)始做基金經(jīng)理，應(yīng)用該模型在經(jīng)濟(jì)危機(jī)情況下取得了非常好的投資業(yè)績(jī)，在2010年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期我們果斷放棄了周期性行業(yè)的投資，戰(zhàn)略性布局消費(fèi)和科技，效果非常好，這個(gè)模型在2016年之前發(fā)揮了非常重要的作用，在堅(jiān)守消費(fèi)+科技的核心組合的前提下，有時(shí)也會(huì)參與下周期行業(yè)的階段性機(jī)會(huì)。在這個(gè)過(guò)程中，明顯感覺(jué)到周期性行業(yè)的反彈逐波減弱，隨著資本市場(chǎng)有效程度的提升，模型的有效性在降低。

總結(jié)下，模型就像兵法，關(guān)鍵是領(lǐng)會(huì)其內(nèi)在運(yùn)行機(jī)理、運(yùn)行邏輯，不能機(jī)械地照搬，同時(shí)要立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)，這個(gè)模型并不是交易性的行業(yè)輪動(dòng)，而是基于基本面的價(jià)值投資。不能正確的體會(huì)模型，就容易陷于短期的行業(yè)輪動(dòng)，所謂把投資時(shí)鐘轉(zhuǎn)成電風(fēng)扇。在投資實(shí)踐中，還需要宏觀與微觀的驗(yàn)證，“宏觀引領(lǐng)行業(yè)，行業(yè)印證宏觀”，這是一個(gè)復(fù)雜的專業(yè)過(guò)程，而不是照貓畫虎。任何理論模型都有其局限性，在實(shí)戰(zhàn)中要遵從事實(shí)。2013年的股票市場(chǎng)，宏觀研究員預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不行，對(duì)市場(chǎng)提出了悲觀的判斷，“孔雀東南飛”，但我們的行業(yè)研究員從微觀層面認(rèn)為智能手機(jī)的應(yīng)用處于大爆發(fā)階段，堅(jiān)定看好，在一次次討論中，我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)模型是一個(gè)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，并沒(méi)有考慮到科技創(chuàng)新的影響，于是我們大膽看好市場(chǎng)，并全面布局科技行業(yè)，獲得了很好的回報(bào)。

【作者簡(jiǎn)介】

王忠波，投研老將，中國(guó)證券行業(yè)第一批獲得證券咨詢資格的從業(yè)人員，1996年開(kāi)始在券商從事證券研究工作，1998年獲得博士學(xué)位，也是山東省最年輕的高級(jí)會(huì)計(jì)師，2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站，是深交所第一批博士后，2002年進(jìn)入銀河基金組建研究團(tuán)隊(duì)，十年研究總監(jiān)經(jīng)歷。他所推崇的“研究驅(qū)動(dòng)、投研一體”的投資體系，在多家基金公司取得良好的效果，總體業(yè)績(jī)都有了較為明顯的提升，培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀基金經(jīng)理，和他搭檔過(guò)的基金經(jīng)理助理無(wú)一例外成為著名基金經(jīng)理。

2008年開(kāi)始管理公募基金，立足研究，是典型的長(zhǎng)跑型選手，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健優(yōu)秀。此后歷經(jīng)多輪牛熊，并輾轉(zhuǎn)公募和私募投資行業(yè)，對(duì)相對(duì)收益和絕對(duì)收益都有比較好的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經(jīng)理，分管投研工作，一年來(lái)公司投資業(yè)績(jī)有了大幅提升，今年來(lái)多只產(chǎn)品進(jìn)入前三分之一，有一只產(chǎn)品進(jìn)入前十分之一，他所推崇的投資體系再次得到驗(yàn)證。