□記者 李冬明

去年四季度的一波債市違約潮，讓不少理財(cái)產(chǎn)品踩雷，個(gè)人投資者突然發(fā)現(xiàn)，凈值化之后的銀行理財(cái)產(chǎn)品竟然也能虧錢，機(jī)構(gòu)投資者也感嘆，打破剛兌動(dòng)真格的，國(guó)企大而不倒的信仰倒了。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年非政府部門宏觀杠桿率上升幅度明顯高于歷史均值。截至2020年3季度，非政府部門宏觀杠桿率為226%，較2019年12月206%上升20個(gè)百分點(diǎn)，而2013~2019年總共上升40個(gè)百分點(diǎn)。

2020年新增首次違約主體29家，共有145只債券發(fā)生違約，違約金額約1647億元，金額規(guī)模略高于2019年，整體上看，違約規(guī)模呈上升態(tài)勢(shì)。地產(chǎn)企業(yè)、部分經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)的地方政府城投債問題比較集中。

中國(guó)民間有句老話，叫做年關(guān)難過，年關(guān)前的債市依然有不小的壓力。有研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，2021年一季度非政府部門債務(wù)的還本付息總額占GDP的比例仍然高于歷史同期水平。

從信用債市場(chǎng)來(lái)看，2021年3~4月將面臨較為集中的到期壓力。從金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，不良貸款壓力已經(jīng)有所顯現(xiàn)，農(nóng)商行不良貸款壓力相對(duì)較大。截至2020年3季度，農(nóng)商行貸款余額占全部商業(yè)銀行貸款的12.5%，農(nóng)商行不良貸款余額占全部商業(yè)銀行不良貸款的26.5%。但農(nóng)商行不良貸款內(nèi)部也有較為明顯的分化。19家公開發(fā)債農(nóng)商行的不良貸款率為1.54%，如果將這19家農(nóng)商行排除，其余農(nóng)商行在2020年2季度末的不良貸款率達(dá)到4.65%。此外，信托機(jī)構(gòu)也面臨著壓縮非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的壓力。

目前信用債一級(jí)發(fā)行已經(jīng)明顯遇冷，去年11月開始呈現(xiàn)凈融出狀態(tài)，12月凈融資規(guī)模達(dá)到歷史次低水平。相比股市的熱度，債市情緒低迷而脆弱。

1 月12 日晚，央行公布2020年12月金融數(shù)據(jù)，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.72 萬(wàn)億元，比上月少增4143 億元，比上年同期少增4821億元，回落幅度超市場(chǎng)預(yù)期。

種種跡象表明，即使是面臨債市低迷，中國(guó)貨幣政策的常態(tài)化已經(jīng)開始?？紤]到去年下半年開始經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，更大規(guī)模的信貸釋放似乎已經(jīng)沒有必要。另一方面，近期央行表態(tài)貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”，并延長(zhǎng)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和普惠小微企業(yè)信用貸款支持政策，表明貨幣收縮將以溫和的方式進(jìn)行，同時(shí)保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)滴灌。

有研究機(jī)構(gòu)指出，根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律看，在復(fù)蘇后期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐漸轉(zhuǎn)換，消費(fèi)、制造業(yè)和出口接替房地產(chǎn)和基建投資成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力，與后者高度依賴于信貸擴(kuò)張相比，前者對(duì)外部融資的依賴度較低，更依賴于自身盈利現(xiàn)金流的增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和產(chǎn)能擴(kuò)張。從這個(gè)角度看，我們從回落的金融數(shù)據(jù)里，可以看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的良好預(yù)期。