作者簡介

文/盧平 北信瑞豐基金首席經(jīng)濟學家、新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家。

摘要

一個完整的豬周期經(jīng)歷3-4年，核心關注能繁母豬存欄變化。從2006年至今，我國共完整經(jīng)歷了三輪豬周期。第一輪：2006年7月-2010年2月。2006年夏季爆發(fā)“藍耳病”疫情導致能繁母豬存欄量減少，市場供給不足，2006年7月到2008年3月豬價上漲。此后疫情得到控制，豬價進入下行周期。2009年6月政府啟動凍肉收儲工作兜底豬價，釋放底部信號。第二輪：2010年2月-2014年4月。2010年2月爆發(fā)“口蹄疫”疫情加速豬價觸底，2010年6月跌至9.70元/公斤，此后開始新一輪反彈，于2011年9月出現(xiàn)周期高點，此后市場再次步入淘汰母豬的產(chǎn)能去化階段，豬價進入下行通道。第三輪：2014年4月-2018年5月。2014年4月豬價觸底反彈。2015年起環(huán)保政策趨嚴，豬價持續(xù)反彈至2016年6月見頂，突破21.2元/公斤。此后2017年全年豬價處于下行階段，一直2018年5月，豬價跌至10元/公斤。尚未走完的第四輪：2018年8月“非洲豬瘟”疫情爆發(fā)成為新一輪周期拐點的催化因素。2019年10月底突破40元/公斤大關，幾乎是上一輪周期高點的兩倍。2020年國內(nèi)生豬市場依舊維持供不應求的局面，生豬價格高位震蕩，后續(xù)受益于各地支持生豬復產(chǎn)政策持續(xù)推出，全國生豬產(chǎn)能加速恢復。自2021年1月起，國內(nèi)豬價快速下跌，當我們看到行業(yè)內(nèi)“生豬價格低于行業(yè)平均成本三個月以上”、“淘汰母豬價格持續(xù)下跌”、“二元母豬價格跌破1000元/頭”時，或將迎來周期底部拐點。此輪豬周期下行階段或延長至2023年。未來在豬價長期磨底的情況下，頭部企業(yè)通過降低成本、提高效率，有望在下行周期獲得階段性超額利潤，同時在部分中小規(guī)模養(yǎng)殖戶因虧損嚴重、資金鏈斷裂而加速從行業(yè)出清后，順勢補充產(chǎn)能空缺，進一步提升市場份額，建議持續(xù)關注頭部企業(yè)成本改善的兌現(xiàn)程度。

01

3-4年的豬周期回歸

1、豬周期我國生豬養(yǎng)殖完美契合蛛網(wǎng)模型。蛛網(wǎng)模型是指在完全競爭市場下描述連續(xù)變動時期中商品需求量、供給量和價格之間的相互作用的模型。根據(jù)蛛網(wǎng)模型，當期需求量取決于當期價格，但當期供給量取決于上期價格，因此容易導致階段性供需失衡。生豬價格上漲導致養(yǎng)殖戶對未來形成積極預期，其補欄的行動將導致下一期生豬供應量增加，而豬肉的需求彈性相對較小，下期豬肉供給過剩又會使得當期豬肉價格下跌，此時養(yǎng)殖戶的虧損預期又促使他們淘汰母豬來減少下期供給，使下期生豬價格升高。生豬供需關系如此反復波動形成“豬周期”。

圖1：蛛網(wǎng)模型原理、圖2：生豬養(yǎng)殖蛛網(wǎng)模型

數(shù)據(jù)來源：《微觀經(jīng)濟學》，北信瑞豐基金 ，雛鷹農(nóng)牧招股說明書一個完整的豬周期經(jīng)歷3-4年，核心關注能繁母豬存欄變化。豬周期中能繁母豬是核心生產(chǎn)力，從母豬補欄到生豬出欄大約需要14個月時間，母豬存欄變化將會影響到未來14個月左右的商品豬出欄情況。若養(yǎng)殖戶處于長期虧損狀態(tài)，或受到疫情等因素影響，能繁母豬存欄減少，將會導致14個月后生豬供不應求，從而出現(xiàn)豬價的高峰期。生豬的生產(chǎn)時間決定了其周期規(guī)律不同于一般工業(yè)品，較難受到短期政策的影響而出現(xiàn)較大的價格波動。圖3：生豬育種、擴繁、商品豬出欄過程

數(shù)據(jù)來源：牧原股份招股說明書 ，北信瑞豐基金2、回溯歷史豬周期從2006年至今，我國共完整經(jīng)歷了三輪豬周期。圖4：豬周期周而復始，此輪豬周期已進入全面下行階段

數(shù)據(jù)來源：Wind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，北信瑞豐基金

第一輪：2006年7月-2010年2月。2006年夏季爆發(fā)“藍耳病”疫情導致能繁母豬存欄量減少，市場供給不足，2006年7月到2008年3月豬價上漲，于2008年3月出現(xiàn)周期高點，生豬價格突破17.45元/公斤。此后疫情得到控制，產(chǎn)能恢復，生豬存欄量持續(xù)回升，豬價進入下行周期。2009年春節(jié)后豬價持續(xù)下跌，2009年6月政府啟動凍肉收儲工作兜底豬價，釋放底部信號。

第二輪：2010年2月-2014年4月。2010年2月爆發(fā)“口蹄疫”疫情加速豬價觸底，2010年6月跌至9.70元/公斤，此后開始新一輪反彈，于2011年9月出現(xiàn)周期高點，豬價拉升至19.92元/公斤，漲幅達到105.4%。此后市場再次步入淘汰母豬的產(chǎn)能去化階段，豬價進入下行通道。

第三輪：2014年4月-2018年5月。受2013-14年豬價低迷影響，生豬養(yǎng)殖行業(yè)全面虧損，養(yǎng)殖戶淘汰母豬意愿提高，能繁母豬淘汰速度加快，2014年4月豬價觸底反彈。2015年起環(huán)保政策趨嚴，各地區(qū)禁養(yǎng)、限養(yǎng)和清拆力度加大，養(yǎng)豬門檻提高，中小養(yǎng)殖場加速退出行業(yè)，豬價持續(xù)反彈至2016年6月見頂，突破21.2元/公斤。此后2017年全年豬價處于下行階段，一直2018年5月，豬價跌至10元/公斤。

3、新一輪豬周期已至盈利低點非洲豬瘟肆虐，新一輪豬周期創(chuàng)歷史新高。2018年8月“非洲豬瘟”疫情爆發(fā)成為新一輪周期拐點的催化因素，養(yǎng)殖戶恐慌性出欄導致豬價持續(xù)下跌，加速產(chǎn)能去化。由于非洲豬瘟對母豬的影響力度更大，爆發(fā)以來能繁母豬存欄量連續(xù)加速下滑，于2019年9月達到1913萬頭的最低點，生豬產(chǎn)能嚴重受損，疊加本次非瘟疫情（不屬于人畜共患病）對消費需求的沖擊相對較小，市場供需缺口持續(xù)顯現(xiàn)，促使此輪豬周期中豬價一路上漲創(chuàng)歷史新高，于2019年10月底突破40元/公斤大關，幾乎是上一輪周期高點的兩倍，新一輪豬周期景氣度勝過以往任何一次周期。非瘟防控進入常態(tài)化，生豬復產(chǎn)加速推進。伴隨非洲豬瘟疫情防控取得明顯成效，國內(nèi)能繁母豬存欄自2019年10月探底回升，但因為從能繁母豬補欄到生豬出欄大約需要14個月時間，疊加2020年國內(nèi)新冠疫情影響復產(chǎn)以及非瘟疫情散點爆發(fā)的影響，2020年國內(nèi)生豬市場依舊維持供不應求的局面，生豬價格在30-35元/公斤的高位震蕩，后續(xù)受益于各地支持生豬復產(chǎn)政策持續(xù)推出，全國生豬產(chǎn)能加速恢復。

據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，截至2021年6月末全國能繁母豬存欄4564萬頭，相當于2017年年末的102%；生豬存欄4.39億頭，恢復到2017年年末的99.4%。另一方面，通過豬飼料產(chǎn)量的大幅增長，以及豬用疫苗批簽發(fā)次數(shù)的環(huán)比持續(xù)改善也能夠驗證生豬產(chǎn)能的全面恢復。

圖5：能繁母豬存欄全面恢復 、圖6：全國生豬存欄量恢復至正常水平                

數(shù)據(jù)來源：Wind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，北信瑞豐基金         

圖7：豬用飼料產(chǎn)量明顯恢復、圖8：豬用疫苗批簽發(fā)次數(shù)環(huán)比改善明顯                

數(shù)據(jù)來源：飼料工業(yè)協(xié)會，北信瑞豐基金，國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫           

豬價跌飼料漲，生豬養(yǎng)殖盈利遭雙向擠壓。自2019年下半年到2020年年底，生豬養(yǎng)殖維持高景氣度，自繁自養(yǎng)模式利潤長期維持在1500元/頭以上；外購仔豬育肥模式也長期保持可觀的受益。2021年以來，伴隨生豬產(chǎn)能超預期恢復，疊加禽肉替代消費增長，市場上豬肉供需偏緊的局面得以緩和，豬價進入下行區(qū)間，疊加飼料成本不斷上升，生豬養(yǎng)殖收益逐漸壓縮。6月份豬價跌破自繁自養(yǎng)成本線，生豬自繁自養(yǎng)虧損程度一度突破500元/頭；外購仔豬育肥模式自2月末進入虧損階段，6月末虧損程度達到1500元/頭。全國平均豬糧比價在6月份跌至4.90：1，進入過度下跌一級預警區(qū)間，中央和地方啟動凍肉收儲工作兜底豬價。

圖9：2021年上半年生豬價格快速下跌（元/kg）、圖10：全國豬糧比持續(xù)下降        

數(shù)據(jù)來源：Wind，北信瑞豐基金          

圖11：生豬自繁自養(yǎng)出現(xiàn)虧損（元/頭）、圖12：生豬外購仔豬育肥虧損嚴重（元/頭）             

數(shù)據(jù)來源：Wind，北信瑞豐基金          

02

當前市場供給充足，周期底部尚未形成

1、豬肉供給充裕，消費需求缺乏支撐目前市場上大豬壓欄后恐慌性出欄明顯下降，但豬肉供應仍然充裕。今年年初華北地區(qū)非瘟和東北地區(qū)疫病影響了生豬復產(chǎn)節(jié)奏，市場對年中行情普遍看漲，養(yǎng)殖戶壓欄和二次育肥現(xiàn)象增多，二季度生豬價格不及預期，引起5、6月份大體重豬壓欄后恐慌性拋售，直接導致市場上生豬屠宰量和豬肉產(chǎn)量突破歷史新高，其中6月份全國規(guī)模以上屠宰企業(yè)生豬屠宰量高達2200萬頭，同比增加66%；二季度全國豬肉產(chǎn)量1346萬噸，同比增長40.2%。7月份生豬出欄結構有所改善，出欄生豬中150kg以上的大豬占比從5月中旬25%左右的高位下降至7月底的11%左右，肥豬供應能力明顯下降，牧原、正邦、溫氏、新希望(14.380, 0.00, 0.00%)等豬企出欄均重均有所下降，但仍維持在130kg以上，處于歷史相對高位，市場豬肉供應較為充裕。下半年需求難有明顯提振，供需拐點已現(xiàn)。消費的變化是漸進的，2021年上半年國內(nèi)主要批發(fā)市場豬肉交易量同比增加56%左右，但受禽肉、禽蛋等替代品消費補充的抑制，疊加新冠疫情以及季節(jié)性需求減弱，上半年豬肉消費整體上低于2018年水平，今年二季度供需呈現(xiàn)供過于求的狀態(tài)。一般情況下，三、四季度受益于家庭鮮銷增加、升學宴、以及開學季、中秋節(jié)、十一等節(jié)假日的提振，豬肉消費理應有所回暖。但近期受新冠疫情多點爆發(fā)影響，多地采取嚴格的疫情防控措施，升學宴、團膳等餐飲需求遭受沖擊，部分院校推遲開學或抑制校園消費；此外部分省份因洪澇災害導致生豬調(diào)運不暢，造成局部供需錯配；另外，目前市場上禽肉和進口凍豬肉供給充足，價格便宜，對豬肉消費也會造成持續(xù)抑制。整體上三季度市場需求恢復不及預期，而伴隨豬肉供應維持高位，新冠疫情蔓延愈演愈烈，市場豬肉供應或已越過供需拐點，后續(xù)將長期維持供過于求的局面。

圖13：2021 年Q2生豬屠宰量大幅上升  、圖14：2021 年Q2豬肉產(chǎn)量同比增長明顯             

數(shù)據(jù)來源：Wind，商務部，北信瑞豐基金 

圖15：2021 年二季度生豬出欄均重較高  、圖16：7 月份企業(yè)商品豬出欄均重明顯下降            

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 ，北信瑞豐基金，公司公告2、產(chǎn)能去化進程不及預期，周期底部尚未形成國內(nèi)豬周期下跌階段較長。豬周期上行時長由能繁母豬和商品豬補欄時間決定，在豬價上漲周期，利益驅動下養(yǎng)殖戶往往能夠迅速補欄。當價格到達高點進入下跌周期，只要豬價高于養(yǎng)殖成本，養(yǎng)殖戶仍有利可圖，疊加大部分散戶養(yǎng)殖對后市的看漲預期影響，市場產(chǎn)能去化的速度往往較慢，導致下跌周期遠超過上行周期。歷史上的三輪豬周期都驗證了這一現(xiàn)象。此輪豬周期產(chǎn)能去化進展緩慢，與歷史豬周期不同的是，此輪豬周期在2019年10月見頂后，2020年豬價一直維持在30-35元/公斤的高位震蕩，部分散養(yǎng)戶憑借人工、飼料等方面的成本優(yōu)勢有較大獲利空間，三元母豬留種成了眾多養(yǎng)殖戶的共識，也造成2020年市場母豬成交量極低。自今年1月起，國內(nèi)豬價快速下跌，三元母豬替換二元母豬的工作持續(xù)推進，但目前三元母豬占比仍高達20%-30%，此部分三元母豬全部淘汰替換為二元母豬，仍需較長一段時間。此外，目前生豬出欄均重仍高于常年水平，市場還要經(jīng)歷一段去肥豬的過程。目前周期底部尚不明朗。一般可以結合“豬價與成本關系”、“淘汰母豬價格”、“二元母豬價格”三項指標來判斷豬周期是否見底。（1）豬價低于成本超過三個月?！柏i價和養(yǎng)豬成本的關系”是判斷周期底部的關鍵指標。目前國內(nèi)依然存在大量的散戶養(yǎng)殖，一般在豬價剛跌破成本線時，散養(yǎng)戶出于對后市的看漲情緒會選擇壓欄，若豬價長時間處于成本線以下，散養(yǎng)戶虧損嚴重，資金鏈條斷裂，從而退出行業(yè)，進而引起市場供給減少，豬價才可能引來拐點。今年6月以來，生豬價格跌破自繁自養(yǎng)成本線，但伴隨行業(yè)產(chǎn)能去化的展開，以及國家收儲凍肉兜底，生豬價格又慢慢回到15-16元/公斤，目前基本上與行業(yè)平均成本持平。因此，散養(yǎng)戶基于自身在人工、飼料、廠房等方面的成本優(yōu)勢將會繼續(xù)經(jīng)營，若能看到生豬價格跌破成本線三個月以上，我們或將看到行業(yè)大量的散戶棄養(yǎng)現(xiàn)象，之后市場供給趨減。（2）淘汰母豬價格和二元母豬價格?！疤蕴肛i和二元母豬價格”是判斷產(chǎn)能去化速度和進展的指標。目前散戶養(yǎng)殖仍有部分盈利空間，主動淘汰母豬的豬場還不算多，未來大規(guī)模去產(chǎn)能時淘汰母豬的價格仍有較大下降空間。隨著三元母豬替換二元母豬進程加快，二元母豬或迎來存欄高峰甚至飽和，目前二元母豬價格約保持在1500元/頭，相比于2018年仍處于較高水平，未來豬價持續(xù)下跌后抑制仔豬出欄需求，二元母豬均價或將持續(xù)下行至1000元/頭，表示養(yǎng)殖戶已經(jīng)嚴重虧損，補欄情緒低迷。

圖17：豬周期下行時長遠超過上行時長  、圖18：能繁母豬存欄和豬價關系           

數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，北信瑞豐基金，同花順iFinD

圖19：目前生豬價格和自繁自養(yǎng)成本持平（元/kg）、圖20：二元母豬價格走勢（元/kg）           

數(shù)據(jù)來源：博亞和訊，北信瑞豐基金，同花順iFinD本輪豬周期下行階段或延長至2023年。雖然今年7-8月份豬價底部橫盤表現(xiàn)突出，但離真正的周期底部還有一段距離，關鍵的指標均不明朗。整體來看目前能繁母豬存欄量恢復至2017年的正常水平，預示著未來10-14個月商品豬的供應都有所保障，在消費需求疲軟的背景下，未來一年半豬價或將繼續(xù)探底至10元/公斤，之后長期在底部徘徊，此輪豬周期下行階段或延長至2023年。當我們看到行業(yè)內(nèi)“生豬價格低于行業(yè)平均成本三個月以上”、“淘汰母豬價格持續(xù)下跌”、“二元母豬價格跌破1000元/頭”時，或將迎來周期底部拐點。 

03

后周期行業(yè)加速分化，成本優(yōu)勢打造核心競爭力

1、養(yǎng)豬成本上行成為常態(tài)

玉米、豆粕價格維持高位，飼料成本改善空間小。生豬養(yǎng)殖成本中，飼料成本占比最大，約為60%；其中育肥豬飼料的原料構成約為65%、豆粕23%、麩皮5%，因此生豬養(yǎng)殖成本變化主要受玉米和豆粕的價格波動影響。2020年以來，受國內(nèi)玉米、大豆供需偏緊影響，玉米、豆粕價格持續(xù)攀升，直接導致育肥豬飼料一路走高。2021年以來國內(nèi)加大玉米及其他谷物替代品的進口量，疊加小麥替代飼用玉米的使用，一定程度上緩解了國內(nèi)供給壓力，但整體上玉米、大豆的供需缺口仍在，7月以來玉米和豆粕價格維持在高位震蕩，豬企飼料成本改善空間小。疫情防控常態(tài)推進，豬企防疫成本上升。非洲豬瘟致死率高、傳染性強、復發(fā)可能性大，對養(yǎng)豬企業(yè)的生物安全水平提出更高要求，企業(yè)防疫成本上升，一方面體現(xiàn)在疫苗、獸藥等醫(yī)療費用的提高；另一方面企業(yè)在養(yǎng)殖場的隔離、消毒、烘干、健康監(jiān)測等設備上的投入加大，以及人工成本、資本折舊也明顯上升。2020年以來疊加新冠肺炎疫情的影響，企業(yè)在人員流動、生豬調(diào)運等方面采取了更嚴格的防控措施，一定程度上也提高了管理成本。圖21：豬企養(yǎng)殖成本構成（%）、圖22：玉米、豆粕價格維持高位（元/噸）           

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD，北信瑞豐基金      

圖23：育肥豬飼料價格持續(xù)走高（元/公斤） 、圖24：非瘟防控推升豬企成本（元/頭）           

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD，北信瑞豐基金     

2、成本優(yōu)勢打造頭部豬企核心競爭力

豬價持續(xù)下行，行業(yè)加速分化。過去兩年受益于養(yǎng)豬帶來的豐厚利潤，上市豬企把握行業(yè)成長趨勢，憑借雄厚的資金實力大舉擴張產(chǎn)能，迅速搶占市場份額，2021年上半年前10大上市豬企出欄量同比增長明顯。但在豬價下行后，豬企的利潤空間被嚴重壓縮，在養(yǎng)殖成本上行成為常態(tài)的背景下，企業(yè)大規(guī)模的資本開支和產(chǎn)能擴張?zhí)Ц吡松a(chǎn)成本，當豬價跌破成本線出現(xiàn)虧損后，企業(yè)能否持續(xù)健康經(jīng)營受其資金實力、管理水平的限制，行業(yè)將加速分化。頭部企業(yè)憑借資金、技術和人才等方面的優(yōu)勢在疫病預防、成本精細化管控、產(chǎn)能擴張上表現(xiàn)出較強的競爭力，并伴隨著產(chǎn)能的持續(xù)釋放、生豬出欄規(guī)模的持續(xù)性增長帶動費用的攤銷，規(guī)模優(yōu)勢有望進一步顯現(xiàn)。

豬價恢復無力，降本增效將成為頭部企業(yè)主旋律。后市豬價依然將長期在底部徘徊，降本增效是當前行業(yè)面臨的首要任務，優(yōu)秀的成本控制能力能夠打造企業(yè)核心競爭力，助力企業(yè)穿越下行周期。目前市場生豬價格保持在15-16元/公斤，龍頭豬企牧原股份(57.630, 0.00, 0.00%)的成本已經(jīng)控制在16元/公斤以下，并在7月26日投資者調(diào)研活動中表示下半年或階段性實現(xiàn)14元/斤的成本目標，相比于其他上市豬企，牧原股份的成本改善效果顯著，上半年在豬價持續(xù)下跌的情況下，仍然實現(xiàn)了超90億的凈利潤（同比下降5.42%-12.83%），其余養(yǎng)豬企業(yè)業(yè)績均同比大幅下降或轉虧，尤其是正邦科技(10.050, 0.00, 0.00%)、溫氏股份(16.640, 0.00, 0.00%)、新希望都出現(xiàn)了大幅虧損。未來在豬價長期磨底的情況下，頭部企業(yè)通過降低成本、提高效率，有望在下行周期獲得階段性超額利潤，同時在部分中小規(guī)模養(yǎng)殖戶因虧損嚴重、資金鏈斷裂而加速從行業(yè)出清后，順勢補充產(chǎn)能空缺，進一步提升市場份額，建議持續(xù)關注頭部企業(yè)成本改善的兌現(xiàn)程度。

圖25：10大豬企 2021 年上半年出欄量  、圖26：2021年國內(nèi)上市豬企毛利率下降明顯           

數(shù)據(jù)來源：北信瑞豐基金、公司公告

圖27：8 大豬企上半年生豬養(yǎng)殖成本  、圖28：2021 年上半年五大豬企盈利對比         

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)農(nóng)業(yè)，北信瑞豐基金、公司公告

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