近年來,隨著以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展,特別是2020年以來公募規(guī)模快速擴(kuò)張,頭部機(jī)構(gòu)占比持續(xù)提升,A股的機(jī)構(gòu)化趨勢在持續(xù)強(qiáng)化,推進(jìn)節(jié)奏加快,對(duì)股票的研究定價(jià)能力也在快速提升。
(數(shù)據(jù)來源:wind)
(數(shù)據(jù)來源:wind)
事實(shí)上,投研定價(jià)能力的提升,包含多個(gè)角度的提升。例如,產(chǎn)業(yè)鏈研究上下游拓展、高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤、對(duì)于行業(yè)的進(jìn)一步細(xì)分研究等等。以產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展研究為例,一些典型股票的走勢,體現(xiàn)了這一變化。
一個(gè)非常明顯的例子就是顯示面板龍頭京東方A的股價(jià)表現(xiàn)。公司是顯示面板的全球行業(yè)龍頭,且具有一定周期性,股價(jià)在周期上行階段上漲的空間和確定性俱佳,公司也在較長的歷史中證明了自身實(shí)力,因此是機(jī)構(gòu)投資者不能錯(cuò)過的跟蹤研究對(duì)象。本輪的面板價(jià)格上漲預(yù)期在2020年初逐步形成,經(jīng)歷了疫情的波動(dòng)后在5-6月份開始驗(yàn)證。從投研的角度看,第一步首先是分析2016年的發(fā)生過的面板漲價(jià)周期中,基本面和股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系。
1、2015年全球面板末供過于求比例應(yīng)超過15%的水平。供過于求導(dǎo)致面板價(jià)格在2013-2015年內(nèi)大幅度波動(dòng),并迅速開始下跌,以32寸為例,價(jià)格從2015年中的95美元降至2016年初的55美元。而行業(yè)現(xiàn)金成本約為70美元,即2016年初屏幕價(jià)格在現(xiàn)金線水位以下20%,是歷史上行業(yè)第一次在現(xiàn)金線以下運(yùn)行。
2、越做越虧使得日韓臺(tái)廠迅速調(diào)整戰(zhàn)略,三星和LGD在經(jīng)過3年的觀望之后,堅(jiān)定了OLED轉(zhuǎn)型,并各自將1條LCD線轉(zhuǎn)為OLED,同時(shí)做了LCD減產(chǎn),韓系總退出產(chǎn)能在2016年內(nèi)約合全球的5%。
臺(tái)灣五虎在4Q15決定縮減10%的產(chǎn)能之后,2016年2月13號(hào)高雄發(fā)生了6.7級(jí)地震,五虎中的群創(chuàng)、華映受影響最大,停工接近6周,臺(tái)系總產(chǎn)能影響在2016年內(nèi)約合全球的3%。日系中東芝受破產(chǎn)影響,開始分拆業(yè)務(wù)出售,逐漸退出面板生產(chǎn),索尼、夏普、NEC也宣布縮減產(chǎn)能10%,日系總產(chǎn)能縮減在2016年內(nèi)約合全球的1.5%。
3、綜合匯總,1Q16末相比起4Q15末,全球面板供過于求比例從超過15%驟降至6%左右,面板價(jià)格隨即在2016年3月上旬開始強(qiáng)勢反彈。
32寸屏幕價(jià)格從2016年3月初的52美元漲至2016年10月底的74美元,區(qū)間漲幅42%,2016年全年平均生產(chǎn)現(xiàn)金成本約60美元,4Q16 32寸面板廠毛利率水平同比由10%以下漲至超過30%;55寸屏幕價(jià)格從2016年3月初的124美元漲至2017年3月底的176美元,區(qū)間漲幅42%,2016年全年平均生產(chǎn)現(xiàn)金成本約130美元,4Q16 55寸面板廠毛利率水平同比由15%以下漲至接近30%。
4、屏幕價(jià)格在2017年內(nèi)大致維持平穩(wěn),但鑒于行業(yè)又變得有利可圖,大部分減產(chǎn)的面板廠又恢復(fù)了產(chǎn)能,直接導(dǎo)致2017年底屏幕價(jià)格再次經(jīng)歷了一次長達(dá)兩年的下行。反映到股價(jià)上,京東方A的股價(jià)相對(duì)面板價(jià)格有明顯的滯后反應(yīng)。更多是與財(cái)報(bào)發(fā)布的節(jié)奏呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性。這體現(xiàn)了市場對(duì)公司的信心有限,還是希望等到業(yè)績兌現(xiàn)后才有上漲動(dòng)力。
(2016年春季的LCD面板漲價(jià)對(duì)股價(jià)的作用)
(2016年周期中京東方A的股價(jià)上漲節(jié)奏)
2020年周期的面板價(jià)格上漲從5-6月見底后持續(xù)兌現(xiàn),至21年4月后,由于需求下滑導(dǎo)致本輪周期結(jié)束。京東方A的本輪股價(jià)走勢,基本和面板價(jià)格的走勢一致。也是在20年5月開始持續(xù)上漲,直至21年4月底后,轉(zhuǎn)為持續(xù)下行。
(2020年周期中顯示面板價(jià)格走勢)
(2020年周期中京東方A的股價(jià)走勢)
此輪周期中,京東方A股價(jià)走勢和2016年周期的最大差異是在面板價(jià)格從高點(diǎn)下行后,2016年周期中公司股價(jià)有第二輪的上漲,而本輪隨面板價(jià)格的拐點(diǎn)持續(xù)下跌。雖然從公司的季報(bào)來看,2021年4月面板價(jià)格見頂后,2021年Q1、Q2、Q3的業(yè)績?nèi)栽诟咚僭鲩L,但是股價(jià)走勢明顯不再受財(cái)報(bào)業(yè)績推動(dòng)。
這里面的原因主要有兩點(diǎn):第一,產(chǎn)業(yè)鏈研究在這4-5年中持續(xù)深入,2020年周期中機(jī)構(gòu)投資人在跟蹤面板價(jià)格的同時(shí)也在持續(xù)跟蹤更下游的TV出貨量數(shù)據(jù),該數(shù)據(jù)的增速從2021年Q1見頂后持續(xù)下降并進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間,是導(dǎo)致市場對(duì)京東方A未來基本面惡化判斷的重要依據(jù)。第二,2016年周期中,伴隨著產(chǎn)品漲價(jià)業(yè)績釋放,市場開始首次預(yù)期面板行業(yè)競爭格局將會(huì)長期改善,周期性顯著降低,但是被2017年后的下行周期證偽。因此2020年再次出現(xiàn)上行周期時(shí),市場對(duì)中長期競爭格局的理解難以轉(zhuǎn)向樂觀,反而一旦邊際數(shù)據(jù)下行就容易轉(zhuǎn)向擔(dān)憂和賣出,推動(dòng)了公司估值收斂。
(2020年周期中TV出貨量數(shù)據(jù))
從這個(gè)案例不難看出,市場在發(fā)展中,對(duì)股票的研究跟蹤能力有了實(shí)打?qū)嵉奶嵘6▋r(jià)也更加合理準(zhǔn)確。股價(jià)對(duì)基本面的反映,越來越傾向于提前,而不是滯后于財(cái)報(bào)業(yè)績兌現(xiàn)。這就對(duì)基本面研究的前瞻性提出了更高的要求。市場對(duì)基本面研究的深入和定價(jià)能力的提升,更加不利于個(gè)人投資者對(duì)于部分股票真實(shí)價(jià)值的把握,具有專業(yè)能力和專業(yè)體系的機(jī)構(gòu)投資人的優(yōu)勢在持續(xù)擴(kuò)大。
作者簡介:鄒杰,曾任職于德邦證券、興業(yè)證券、弘毅遠(yuǎn)方基金,2020年加入北信瑞豐,現(xiàn)任權(quán)益投資部基金經(jīng)理。
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