“未盈利企業(yè)還能在A股上市嗎？”

這是今年年初，資本市場最常談及的話題。

過去一段時間，在大量未盈利企業(yè)破發(fā)之后，監(jiān)管層對于未盈利企業(yè)的審核就已愈發(fā)謹(jǐn)慎。

2023年6月20日智翔金泰（688443.SH）上市后，采用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)申報的未盈利企業(yè)，IPO審核進(jìn)程接近暫停，其間大量公司撤回申請或批文失效。

直至今年4月，新“國九條”出臺，證監(jiān)會及三大交易所紛紛修訂上市審核規(guī)則，政策環(huán)境逐漸明朗。

在科創(chuàng)板五周年到來的前一個月，證監(jiān)會推出《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（俗稱“科創(chuàng)板八條”），再度激勵市場。

“科創(chuàng)板八條”強(qiáng)調(diào)，要支持具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場潛力大、科創(chuàng)屬性突出的優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市；支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。提升優(yōu)質(zhì)未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市的制度包容性成為科創(chuàng)板新一輪改革中的一個重大看點。

五載光陰如白駒過隙，科創(chuàng)板站上了新的歷史節(jié)點。

改革再出發(fā)，科創(chuàng)板將如何持續(xù)服務(wù)不同類型、不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)的融資需求？關(guān)于未盈利企業(yè)的上市與并購將如何推進(jìn)？

“作為資本市場改革試驗田，改革將‘與時俱進(jìn)’，‘漸進(jìn)式’進(jìn)行，并為真正的‘硬科技’和解決‘卡脖子’技術(shù)企業(yè)提供機(jī)會，支持科技自立自強(qiáng)的國家戰(zhàn)略，同時也嚴(yán)格把控未盈利企業(yè)的綜合質(zhì)量，扶優(yōu)限劣，保護(hù)好投資者利益?！卑灿来笾腥A區(qū)審計服務(wù)市場聯(lián)席主管合伙人湯哲輝受訪時指出。

圖片來源：IC photo

五年來55家未盈利企業(yè)上市

五年前的7月22日，科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的“試驗田”隆重開市。

科創(chuàng)板設(shè)置了多元包容的發(fā)行上市條件，滿足不同類型、不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)融資需求，增強(qiáng)了資本市場對于科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性與適配性。特別是，在第二至五套上市標(biāo)準(zhǔn)中取消了盈利指標(biāo)要求，有力地支持了生物醫(yī)藥、集成電路等領(lǐng)域一批具備較強(qiáng)科技創(chuàng)新能力、暫時未盈利或者未實現(xiàn)收入的企業(yè)上市。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年1月，澤璟制藥作為A股首家未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市后，截至目前，已有55家上市時未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市，總市值合計1.05萬億，其中20家采用的是科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)。

目前，55家上市時未盈利企業(yè)經(jīng)營情況整體良好。根據(jù)最新的2023年財報，54家企業(yè)中有14家公司凈利潤為正值，49家企業(yè)營業(yè)總收入過億元，其中19家企業(yè)營業(yè)總收入超過10億元。

近年來，不少企業(yè)已經(jīng)陸續(xù)摘掉代表“U”的虧損標(biāo)志，其中，國內(nèi)晶圓代工龍頭、首家兩地上市紅籌企業(yè)中芯國際為科創(chuàng)板首家摘“U”企業(yè)，公司通過A股IPO募集資金凈額達(dá)到525億元，資本助力下產(chǎn)能擴(kuò)充帶動業(yè)績增長，于2020年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤扭虧。

20家第五套上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)中，則有7家企業(yè)上市實現(xiàn)盈利后“摘U”。

醫(yī)藥行業(yè)公司受益于產(chǎn)品研發(fā)和商業(yè)化推進(jìn)順利，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前上市時未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)已有17家有產(chǎn)品上市，18家收入破億，2022年以前上市的12家公司已全部實現(xiàn)產(chǎn)品獲批。

與此同時，科創(chuàng)板聚焦支持“硬科技”企業(yè)，為研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程提供有力資本支撐，部分企業(yè)通過研發(fā)加速了產(chǎn)業(yè)“里程碑式”發(fā)展。例如，君實生物的特瑞普利單抗成為首個美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)上市的中國自主研發(fā)和生產(chǎn)的創(chuàng)新生物藥。

未盈利企業(yè)IPO審核或重啟

整體來看，科創(chuàng)板多元化、包容性的發(fā)行上市規(guī)則，為硬科技企業(yè)帶來了重大發(fā)展機(jī)遇。

其間，也有部分公司因股價破發(fā)、商業(yè)化困境等遭遇質(zhì)疑。從去年下半年開始，IPO節(jié)奏調(diào)整，交易所對于未盈利企業(yè)的審核更趨嚴(yán)格，第五套標(biāo)準(zhǔn)的隱形門檻也越來越高，直至進(jìn)入實質(zhì)性暫停。

2023年9月以來，A股市場再無一家未盈利企業(yè)上市。截至目前，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)下的在審企業(yè)僅剩7家，其中必貝特在2023年6月1日提交注冊、思哲睿在2023年6月25日提交注冊，已滿一年兩家企業(yè)仍未拿到批文；新通藥物則在今年4月批文失效。

而眼下，“科創(chuàng)板八條”重申“支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市”，或預(yù)示著未盈利企業(yè)IPO審核將很快重啟。

湯哲輝認(rèn)為，“科創(chuàng)板八條”明確要提升對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，支持新質(zhì)生產(chǎn)力，釋放了非常積極的市場信號。科創(chuàng)板五套標(biāo)準(zhǔn)也可能迎來審核窗口期。

在市場人士看來，未盈利科技企業(yè)不等同于“差企業(yè)”，科技企業(yè)搞研發(fā)投入導(dǎo)致的虧損，與傳統(tǒng)意義上經(jīng)營不善、競爭力不強(qiáng)而陷入的虧損存在本質(zhì)區(qū)別。

從發(fā)展角度來看，科技企業(yè)在前期發(fā)展過程中，需要大量的資金投入和資源投入，支持這類企業(yè)上市，為它們提供更為廣闊的融資渠道，從而加速科技創(chuàng)新的進(jìn)程。

不過，湯哲輝也指出，“具體開啟時間還需要進(jìn)一步觀察。注冊制的核心是‘發(fā)行上市條件的制度化’，未來，相關(guān)規(guī)則一定會明確?！?/p>

事實上，當(dāng)前企業(yè)和投行對于科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)的重啟，仍持觀望態(tài)度。

“我們還在觀察?！北本┮患乙呀?jīng)撤回IPO材料的醫(yī)療企業(yè)人士對記者說道，對于后續(xù)是否會再次申報A股，該人士表示尚未確定。

另一家正在排隊的擬IPO企業(yè)，在被問及當(dāng)前審核狀態(tài)是否會繼續(xù)推進(jìn)時，則指出：“具體以公開信息為主?！?/p>

“監(jiān)管的表態(tài)是說明有可能性，但是未盈利企業(yè)究竟要符合哪些具體要求，什么時候會恢復(fù)第五套標(biāo)準(zhǔn)的受理和上市，還得再看看。”滬上一家資深投行人士說道。

前資深投行人士王驥躍也對記者指出，“沒盈利的公司，是可以來上科創(chuàng)板，但這是給少數(shù)公司留的口子，并不是說虧損了就可以去走這條通道?！?/p>

“什么叫優(yōu)質(zhì)？具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場潛力大、科創(chuàng)屬性突出這三大標(biāo)準(zhǔn)是很高的。（第五套標(biāo)準(zhǔn)）可以理解為邀請制，而不是普適制。突破‘卡脖子’技術(shù)的、大幅提高效率的、有開創(chuàng)性研發(fā)成果的，以及可以有確定盈利預(yù)期的企業(yè)以第五套標(biāo)準(zhǔn)IPO，大概率會得到支持?！蓖躞K躍進(jìn)一步補(bǔ)充道。

并購重組將成重要渠道

IPO端雖然進(jìn)展緩慢，但并購重組端早已躁動。

近年來，A股并購重組領(lǐng)域政策暖風(fēng)頻吹，“科創(chuàng)板八條”也明確強(qiáng)調(diào)，要更大力度支持并購重組。支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。適當(dāng)提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

在部分市場人士看來，并購重組市場的活躍，給未盈利科技企業(yè)提供了更多元的上市路徑。對于亟需借助資本市場快速發(fā)展的未盈利科技企業(yè)而言，與其獨(dú)立IPO，不如尋找合適的產(chǎn)業(yè)資本方，通過被并購實現(xiàn)上市。

6月下旬，芯聯(lián)集成就披露重組預(yù)案，擬收購芯聯(lián)越州72.33%股權(quán)，收購雙方均未盈利。其中芯聯(lián)集成于2023年5月10日按照“市值+營收”的科創(chuàng)板第四套上市標(biāo)準(zhǔn)上市，2023年，芯聯(lián)集成營業(yè)收入為53.24億元，凈利潤為-29.41億元。芯聯(lián)越州2023年營收15.60億元，歸母凈利潤為-11.16億元。該案例是“科創(chuàng)板八條”后首家被收購的未盈利企業(yè)。

7月15日，富創(chuàng)精密、希荻微也紛紛宣布，擬圍繞產(chǎn)業(yè)鏈展開并購，收購未盈利標(biāo)的。

富創(chuàng)精密擬以現(xiàn)金方式收購公司實際控制人等多個交易方持有的亦盛精密100%股權(quán)，交易作價預(yù)計不超過8億元；希荻微擬以約1.09億元人民幣收購韓國上市公司zinitixco.,ltd.合計30.91%股權(quán)，該標(biāo)的資產(chǎn)目前虧損。

“并購重組是資本市場優(yōu)化資源配置的一項重要手段，對于促進(jìn)中小市值企業(yè)發(fā)展壯大，具有積極的意義，也是注冊制改革走深走實的重點方向之一。中國經(jīng)濟(jì)已從單邊增長的紅利時代進(jìn)入存量整合周期，產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)整合刻不容緩，注冊制改革邁入以支持上市公司做大做強(qiáng)和資本市場推陳出新為導(dǎo)向的高質(zhì)量發(fā)展新階段?！睖茌x說道。

近日，上交所還聯(lián)合上海證監(jiān)局開展并購重組調(diào)研，在調(diào)研中，各方提出三點建議，包括進(jìn)一步提高對重組估值的包容性，支持科創(chuàng)板上市公司并購具有協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，推動典型案例落地，支持上市公司之間的吸收合并，采用定向可轉(zhuǎn)債等多樣化支付工具和股份對價分期支付方式等。

“在未盈利資產(chǎn)的并購重組交易中，估值往往是最大的難點。這些未盈利企業(yè)，通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期早期階段的企業(yè)，發(fā)展前景巨大但產(chǎn)業(yè)環(huán)境還不成熟，尚未有‘穩(wěn)定的商業(yè)模式’。而傳統(tǒng)的財務(wù)估值方法，一般用如折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF。導(dǎo)致未盈利‘硬科技’企業(yè)在做估值模型時，由于沒有有效的盈利數(shù)據(jù)，其估值難以確定。遇到此類情況，由于買家不愿意付出高價，賣家亦認(rèn)為沒有考慮技術(shù)和團(tuán)隊價值，進(jìn)而影響交易的成功概率?！睖茌x說道。

在其看來，眼下，監(jiān)管層表態(tài)將提高并購重組估值包容性、創(chuàng)新支付手段，支持科創(chuàng)板上市公司收購未盈利“硬科技”企業(yè)，是個積極有力的信號。

“關(guān)于未盈利企業(yè)的并購，從政策角度，將堅持‘符合科創(chuàng)屬性’與‘具有協(xié)同效應(yīng)’的大原則。一是標(biāo)的資產(chǎn)要符合科創(chuàng)板定位；二是標(biāo)的資產(chǎn)要與科創(chuàng)公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)，即科創(chuàng)公司要通過并購重組交易產(chǎn)生超出單項資產(chǎn)收益的超額利益，包括：增加定價權(quán)、降低成本、獲取主營業(yè)務(wù)所需的關(guān)鍵技術(shù)、研發(fā)人員、加速產(chǎn)品迭代、產(chǎn)品或者服務(wù)能夠進(jìn)入新的市場、獲得稅收優(yōu)惠、其他有利于主營業(yè)務(wù)發(fā)展的積極影響?！睖茌x進(jìn)一步補(bǔ)充道。（記者  楊坪）

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 

責(zé)任編輯：林紅