A股市場(chǎng)的“豬周期”投資邏輯，近期出現(xiàn)明顯弱化。

作為業(yè)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)，牧原股份8月中旬出現(xiàn)一輪明顯下跌。至8月23日早盤(pán)，該公司本周跌幅已經(jīng)接近10%。

同行業(yè)公司的股價(jià)走勢(shì)與之保持一致。無(wú)論是跟蹤生豬養(yǎng)殖企業(yè)的股票指數(shù)，還是追蹤生豬期貨價(jià)格的商品期貨指數(shù)，8月中旬以來(lái)也分別出現(xiàn)一輪明顯下跌。

需要指出的是，國(guó)內(nèi)能繁母豬存欄尚未回歸到3900萬(wàn)頭的正常保有量，所以從產(chǎn)能角度來(lái)看，當(dāng)前行業(yè)所處的周期位置可能并非新一輪周期的到來(lái)。

上述背景下，二季度以來(lái)的豬價(jià)上漲，也只是產(chǎn)能去化收尾階段的一次較大幅度的階段性反彈行情。

將其稱(chēng)為較大幅度，是因?yàn)閷?duì)于新周期業(yè)內(nèi)普遍持有“低利潤(rùn)率”的判斷，而近期的反彈行情中生豬價(jià)格已經(jīng)反彈至21元/kg，部分省市更是超過(guò)22元/kg。

如果按照少數(shù)頭部企業(yè)14元/kg的成本估算，其毛利率已經(jīng)達(dá)到33%到36%，這一水平顯然難以長(zhǎng)期延續(xù)。

當(dāng)前遠(yuǎn)期期貨合約普遍較現(xiàn)貨貼水的局面，某種程度上也反映了上述預(yù)期。

反彈，非反轉(zhuǎn)

對(duì)于今年豬價(jià)的上漲，有部分聲音認(rèn)為是“新周期”的啟動(dòng)。

從市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，雖然無(wú)法與2019年至2021年期間相比，但是在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下已經(jīng)算是比較可觀。

僅以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的官方數(shù)據(jù)為例，2月末國(guó)內(nèi)生豬（外三元）價(jià)格為13.7元/kg，到8月上旬已經(jīng)升至20.5元/kg。

回顧近十年歷史行情，可以看出除了2019年至2021年、2022年下半年以外，豬價(jià)始終保持在20元/kg以?xún)?nèi)運(yùn)行。

價(jià)格層面，豬價(jià)達(dá)到了歷史波動(dòng)區(qū)間的相對(duì)高點(diǎn)，但是產(chǎn)能層面卻沒(méi)有回歸正常水平。

此前農(nóng)業(yè)農(nóng)村部確定的能繁母豬正常保有量為4100萬(wàn)頭，今年3月修訂后的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案》將正常保有量下調(diào)至3900萬(wàn)頭。

而經(jīng)過(guò)前期持續(xù)的產(chǎn)能去化后，今年4月國(guó)內(nèi)能繁母豬存欄量最低降至3986萬(wàn)頭，此后受到豬價(jià)反彈、養(yǎng)殖利潤(rùn)回升的影響，存欄數(shù)量再次重返4000萬(wàn)頭以上。

所以，從產(chǎn)能角度來(lái)看，延續(xù)三年的產(chǎn)能去化（2021年7月開(kāi)始）并未結(jié)束，年內(nèi)豬價(jià)的反彈如同2022年下半年一樣，反而拖慢了去產(chǎn)能的速度。

如果將二季度以來(lái)反彈行情定性，更像是一次產(chǎn)能去化末期的“大號(hào)”反彈行情，只是由于豬價(jià)漲幅較大造成了“新周期”來(lái)臨的錯(cuò)覺(jué)。

也正是因?yàn)樯鲜隹捎^的反彈行情，使得此前被壓制許久的養(yǎng)殖企業(yè)獲得了階段性喘息機(jī)會(huì)。

比如納入申萬(wàn)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的10家上市公司，有5家公司上半年實(shí)現(xiàn)扭虧，剩余5家公司則是全部實(shí)現(xiàn)減虧。

結(jié)合具體公司的成本、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，以上樣本公司的盈利又主要集中在今年6月。

比如牧原股份，本報(bào)此前比較月度銷(xiāo)售價(jià)格與成本數(shù)據(jù)報(bào)道指出，“公司于今年4月實(shí)現(xiàn)平衡，5月盈利轉(zhuǎn)正（1.22元/kg），6月每公斤毛利進(jìn)一步擴(kuò)大至3.73元/kg……在公司二季度30.8億元至32.8億元的凈利潤(rùn)中，有非常大的一部分來(lái)自于今年6月?！?/p>

其盈利修復(fù)的邏輯是“豬價(jià)漲、成本降”，而結(jié)合三季度行業(yè)運(yùn)行、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，上述增長(zhǎng)邏輯仍在不斷強(qiáng)化。

得益于披露充分的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，估算公司盈利情況也變得相對(duì)容易。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年7月，牧原股份銷(xiāo)售價(jià)格提升至18.3元/kg，6月養(yǎng)殖完全成本已降至14元/kg（7月成本數(shù)據(jù)暫未更新），以此估算公司7月單位毛利潤(rùn)進(jìn)一步環(huán)比增加至4.3元/kg。

8月尚未結(jié)束，不過(guò)結(jié)合當(dāng)月突破20元/kg市場(chǎng)價(jià)來(lái)看，公司盈利趨勢(shì)將繼續(xù)保持?jǐn)U張趨勢(shì)，7月比6月好，8月比7月強(qiáng)。

以上還只是從利潤(rùn)率角度做出的判斷，公司下半年出欄量預(yù)計(jì)也會(huì)較上半年有一定提升。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，牧原股份生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能為8048萬(wàn)頭/年，上半年生豬銷(xiāo)量3238.8萬(wàn)頭，公司全年出欄目標(biāo)為6600-7200萬(wàn)頭。

換言之，公司下半年的出欄量依舊有4%至22%的增長(zhǎng)空間。也正是基于利潤(rùn)率、銷(xiāo)量進(jìn)一步提升的原因，牧原股份下半年利潤(rùn)規(guī)模很大概率會(huì)高于上半年。

在公司上半年盈利只有8.3億元（一季度虧23.8億元、二季度盈32億元）的基礎(chǔ)上，近期機(jī)構(gòu)對(duì)公司全年盈利預(yù)期的區(qū)間，普遍達(dá)到了150億元到200億元。

“預(yù)期你的預(yù)期”

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，有戲言稱(chēng)其習(xí)慣于“預(yù)期你的預(yù)期”，往前多想、多做一步。

就周期行業(yè)而言，此言非虛，機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)入、賣(mài)出節(jié)點(diǎn)的選擇更為提前，不會(huì)等到周期低點(diǎn)和高點(diǎn)確認(rèn)后才進(jìn)行操作。

今年的生豬反彈行情與豬肉股之間的波動(dòng)關(guān)系，就是如此。

1月中旬、2月下旬，國(guó)內(nèi)生豬市場(chǎng)均價(jià)分別創(chuàng)下13.7元/kg的旬度低點(diǎn)，追蹤相關(guān)公司股價(jià)走勢(shì)的申萬(wàn)生豬指數(shù)（共計(jì)10家A股公司）則早在2023年10月下旬便已經(jīng)見(jiàn)底，股價(jià)較豬價(jià)底部的確認(rèn)提前了4個(gè)月的時(shí)間。

5月下旬，生豬均價(jià)剛剛漲至16.8元/kg時(shí)，申萬(wàn)生豬指數(shù)再次先一步見(jiàn)頂回落。從月度表現(xiàn)上看，6月該指數(shù)下跌8.85%、7月微跌0.12%，8月至今跌幅擴(kuò)大至10.46%。

基金等機(jī)構(gòu)二季度的持股變化數(shù)據(jù)，便與上述豬肉股的提前下跌保持一致。

因?yàn)橐患径然鸪謧}(cāng)數(shù)據(jù)為不完全統(tǒng)計(jì)，所以可比指標(biāo)選取2023年四季度。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2023年末，基金上述10家樣本公司的持股總數(shù)為20.21億股，到今年二季度末時(shí)已經(jīng)降至11.88億股。

前期漲幅明顯的豬肉股，二季度以來(lái)跌幅尤為明顯。

從5月初算起，巨星農(nóng)牧、華統(tǒng)股份、新五豐至今跌幅分別達(dá)到51.6%、47.18%和36.63%，顯著高于行業(yè)同期18.5%左右的跌幅。

而以上三家樣本公司都有一個(gè)顯著的共同點(diǎn)，即基金等機(jī)構(gòu)前期掌握了大量的籌碼。

僅以新五豐為例，2023年末公司非限售流通股為6.53億股，當(dāng)期基金持股則達(dá)到了2.6億股，占比高達(dá)39%，而到今年二季度末基金持股數(shù)量已經(jīng)銳減至1.24億股。

上述機(jī)構(gòu)變化，背后有著多重原因。

首先，申萬(wàn)生豬指數(shù)的加速下跌始于今年6月中旬，彼時(shí)國(guó)內(nèi)生豬均價(jià)已經(jīng)達(dá)到18.5元/kg，而該價(jià)格正是5月初時(shí)業(yè)內(nèi)、機(jī)構(gòu)和期貨市場(chǎng)等多方給出“目標(biāo)價(jià)”。

疊加行業(yè)將進(jìn)入“低毛利時(shí)代”逐步成為共識(shí)，在豬價(jià)上漲達(dá)標(biāo)后，進(jìn)一步上行的空間相應(yīng)減小。

其次，從商品遠(yuǎn)期價(jià)格曲線來(lái)看，各方投票而來(lái)的期貨價(jià)格也不看好豬價(jià)的持續(xù)上漲。

僅以最新期貨價(jià)格為例，今年9月、11月和明年1月、3月交割的生豬期貨價(jià)格分別為每公斤18.8元、17.8元、16.4元、14.9元，呈現(xiàn)非常明顯的“貼水”。

其核心邏輯依舊是供需關(guān)系。今年5月生豬產(chǎn)能出現(xiàn)反彈，按照6個(gè)月的育肥周期估算，今年11月以后供給端將結(jié)束收縮態(tài)勢(shì)，重歸增長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)上述遠(yuǎn)月期貨合約價(jià)格帶來(lái)壓力。

從上述角度來(lái)看，短期生豬現(xiàn)貨從21元/kg的高位回落，只是導(dǎo)致豬肉股下跌的表面誘因之一。

二級(jí)市場(chǎng)上，由基金等機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的景氣度投資邏輯，在6月豬價(jià)漲破18元時(shí)就已經(jīng)開(kāi)始退潮。

賺取合理利潤(rùn)、見(jiàn)好就收，賣(mài)在行業(yè)景氣度的最高點(diǎn)明顯不現(xiàn)實(shí)。（記者 董鵬）

來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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