4月21日紐約商品交易所（NYMEX）WTI 5月原油即期合約收盤55.90 美元/桶，至-37.63美元/桶，為國(guó)際原油期貨史上首次收于負(fù)值，跌幅高達(dá)305.97%，盤中一度跌至-40.31美元/桶。

美國(guó)原油何以出現(xiàn)了-40美元/桶史詩(shī)級(jí)的低價(jià)？

我們認(rèn)為除了新冠肺炎引起的全球需求銳減及世界主要產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)不及預(yù)期的原因外，更多的是由于美國(guó)原油期貨（WTI）的交易機(jī)制引起的。

紐約商品交易所（NYMEX）最具有市場(chǎng)代表性的原油期貨WTI期貨合約，其交割品種為西德克薩斯輕質(zhì)中間基原油；與大多數(shù)商品期貨相似，WTI原油采用實(shí)物方式進(jìn)行交割，即通過(guò)設(shè)施間泵送，將原油由賣方設(shè)施轉(zhuǎn)移至庫(kù)欣儲(chǔ)油庫(kù)，交割必須通過(guò)俄克拉荷馬州庫(kù)欣的管道或儲(chǔ)油設(shè)備的FOB價(jià)格進(jìn)行，在商品交付到雙方設(shè)施連接點(diǎn)之前，賣方仍擁有商品所有權(quán)并承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

庫(kù)欣是內(nèi)陸城市，原油只進(jìn)不出，庫(kù)容很可能在3周內(nèi)填滿，一旦填滿，WTI原油期貨合約進(jìn)行實(shí)物交割將更加困難。原油出現(xiàn)如此低價(jià)，其根本原因在于庫(kù)容已滿，買了也沒(méi)有地方放。

國(guó)際投機(jī)資金在當(dāng)前國(guó)際原油市場(chǎng)哀鴻遍野的宏觀環(huán)境下，利用WTI原油期貨的交易交割規(guī)則，在期貨市場(chǎng)利用資金優(yōu)勢(shì)大舉賣出原油期貨合約，使其擁有的空頭持倉(cāng)大大超過(guò)多方能夠承接實(shí)物的能力，從而使原油期貨的市場(chǎng)價(jià)格急劇下跌，迫使投機(jī)多頭以低價(jià)位賣出持有的合約認(rèn)賠出局，或出于資金實(shí)力不能接貨而違約受罰。

4 月 21 日 WTI 05 合約面臨交割，WTI05期貨合約的交易者沒(méi)有空間儲(chǔ)存以應(yīng)對(duì)交割，根據(jù)交易規(guī)則因?yàn)闊o(wú)法進(jìn)行實(shí)物交割導(dǎo)致了“空逼多”行情的發(fā)生，為了避免被強(qiáng)制平倉(cāng)，交易者大量賣出05合約，造成05合約踩踏式的暴跌。與此同時(shí)海外原油ETF在合約到期前進(jìn)行集中展期操作也只能選擇平倉(cāng)或者向后換月，而換月面臨升水損失，一些投資者便在最后交易日割肉砍倉(cāng)，這種集中平倉(cāng)行為更進(jìn)一步加劇了下跌。近期油價(jià)暴跌之后，原油ETF規(guī)模出現(xiàn)顯著增加，集中展期對(duì)近月合約的壓制較明顯，這也是近遠(yuǎn)月合約差大幅擴(kuò)大的重要原因。

為何美國(guó)原油出現(xiàn)-40美元的低價(jià)，而國(guó)內(nèi)上期所原油和倫敦北海布倫特原油沒(méi)有出現(xiàn)這樣的情形呢？究其原因，國(guó)內(nèi)的上海原油期貨SC合約，和美原油的交易規(guī)則、交易機(jī)制不盡相同。SC現(xiàn)貨倉(cāng)單永續(xù)，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)固定，拿著倉(cāng)單，交倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)，多頭是可以拿得住相應(yīng)的期貨頭寸的。Brent是現(xiàn)金交割，估值由Brent遠(yuǎn)期現(xiàn)貨來(lái)支撐。而Brent的現(xiàn)貨主要是船貨，有船來(lái)提油就沒(méi)有罐容的問(wèn)題。因此我國(guó)SC及倫敦Brent出現(xiàn)WTI“空逼多”問(wèn)題的可能性較小。

如果美國(guó)原油生產(chǎn)企業(yè)近期未能加大減產(chǎn)力度或解決交割庫(kù)容不足的問(wèn)題，WTI 06合約及其后續(xù)合約也難以避免價(jià)格大幅下挫，在面臨交割之時(shí)也很容易繼續(xù)出現(xiàn)逼倉(cāng)行情。

總之原油跌成負(fù)值，有一定的技術(shù)性原因，并不會(huì)長(zhǎng)期出現(xiàn)；同時(shí)也提醒投資者在當(dāng)前國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇烈變化的當(dāng)下，不論是資本市場(chǎng)還是商品市場(chǎng)，天上都很少有掉餡餅的時(shí)候，還是以多看少做為妙。

特約分析師  張成華