最近，新房市場量價齊升，存量房市場則陷入掛牌量增長、交易不夠活躍的橫盤局面。由此，市場上的房價泡沫論再度興起。

那么，房價是否真的有泡沫呢？

▲從2019年房價收入比數(shù)據(jù)來看，我國的房價收入比已經(jīng)處于較高的水平

01 什么是房價泡沫？

“泡沫經(jīng)濟”（Foam Economy）指的是一種資產(chǎn)在一個連續(xù)的交易過程中陡然漲價，價格嚴(yán)重背離價值，在這時的經(jīng)濟中充滿了并不能反映物質(zhì)財富的貨幣泡沫。資產(chǎn)價格在上漲到難以承受的程度時，必然會發(fā)生暴跌，仿佛氣泡破滅，經(jīng)濟開始由繁榮轉(zhuǎn)向衰退。

查爾斯·P·金德爾伯格（Charles P Kindleberger）在為《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》撰寫的“泡沫”詞條中寫道：“泡沫可以不太嚴(yán)格地定義為：一種資產(chǎn)或一系列資產(chǎn)價格在一個連續(xù)過程中的急劇上漲，初始的價格上漲使人們產(chǎn)生價格會進一步上漲的預(yù)期，從而吸引新的買者——這些人一般是以買賣資產(chǎn)牟利的投機者，其實對資產(chǎn)的使用及其盈利能力并不感興趣。隨著價格的上漲，常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)和價格的暴跌，由此通常導(dǎo)致金融危機?！?/p>

房價泡沫，則是指由于房地產(chǎn)投機引起的房地產(chǎn)價格與價值嚴(yán)重背離，市場價格脫離了實際使用者支撐的情況。

最早可考證的房價泡沫是發(fā)生于1923年—1926年的美國佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫（Property Bubbles)，這次房地產(chǎn)投資狂潮曾引發(fā)了華爾街股市大崩潰，并導(dǎo)致了以美國為首的20世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟大危機，成為第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)的誘因。

全球范圍內(nèi)，房價泡沫導(dǎo)致樓市崩盤的兩個最著名的案例，分別是20世紀(jì)90年代初的日本房地產(chǎn)危機和2008年的美國次貸危機，這兩次房地產(chǎn)泡沫破裂后，都引發(fā)了房價暴跌，并對當(dāng)?shù)啬酥寥蚪?jīng)濟帶來了連鎖性反應(yīng)。

首先看日本，20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟高速發(fā)展，金融政策寬松，十分適合房地產(chǎn)以及金融行業(yè)的發(fā)展。在政策支持下，日本的房企和炒房客的數(shù)量越來越多，能夠靜下心踏實來做實業(yè)的企業(yè)越來越少，房價不斷飆升，泡沫越來越嚴(yán)重，實體經(jīng)濟逐漸“空心化”。

而1985年廣場協(xié)議后，日元大幅升值，日本國內(nèi)投資更是熱情日盛。地價虛高，投資者繼續(xù)投資樓市的收益預(yù)期已經(jīng)被極大地壓縮。但1990年3月，日本大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對土地金融進行總量控制，這一人為的政策變化成為地價向下傾斜的導(dǎo)火索。東京都的房價在很短時間內(nèi)下跌了超過60%，泡沫徹底破滅，大量人群資不抵債，失業(yè)率不斷飆升。

隨后是2008年的美國，為了抵消互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的負(fù)面影響，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，并且向很明顯不具備還貸能力的人群投放貸款。大量現(xiàn)金流入房地產(chǎn)，7年時間漲出了過去30年的漲幅。次貸危機爆發(fā)后，主要城市的房價從最高點下跌了超過30%。

從國內(nèi)市場發(fā)展的歷程和現(xiàn)狀來看，國內(nèi)房地產(chǎn)市場與80年代日本市場有著極大不同，其中城市化程度是一個核心因素。與當(dāng)年日本高達(dá)76.7%城市化率相比，國內(nèi)目前僅45%的城市化率為房地產(chǎn)市場發(fā)展預(yù)留了房價容納度。而與美國次貸危機相比，美國的金融高度市場化與國內(nèi)謹(jǐn)慎的金融政策也是有著天壤之別。

值得注意的是，市場周期、政策環(huán)境、貨幣容納度等因素的不同，并不能完全防范泡沫風(fēng)險。因此，對于市場精細(xì)化的調(diào)控管理，是必要手段。

02 房價未見明顯泡沫

房地產(chǎn)作為大宗消費品，在國內(nèi)有較強的資產(chǎn)屬性。那么通過房價分析能不能判斷我國房地產(chǎn)市場是否有泡沫呢？

1998年住房改革后，借住宅市場化春風(fēng)，自21世紀(jì)初房價便進入快速上漲區(qū)間，雖然中間經(jīng)歷了全球金融危機，但自2010年后繼續(xù)上漲，尤其是2015年以來，主要城市的房價均保持了上漲，這引發(fā)了人們對中國房價泡沫的擔(dān)心，也使得很多人用房價收入比來判斷房價是否存在泡沫。

理論上，若房價相對于收入過高，往往暗示著房價中存在泡沫。房價收入比是指住房價格與城市居民家庭年收入之比。易居研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國很多城市的房價收入比都很高。例如，深圳房價收入比達(dá)到35.2，意味著在房價保持不上漲的情況下，深圳一個普通家庭買一套當(dāng)?shù)仄骄娣e的房子，需要全家不吃不喝35年。除了深圳，三亞、上海、北京、廈門等地的房價收入比也都超過了20。而青島、成都房價收入比為9.7和10.1。

從全球來看，房價收入比在8-10，可以算是合理的房價。那么，從2019年房價收入比數(shù)據(jù)來看，我國的房價收入比已經(jīng)處于較高的水平。

然而，房價收入比所衡量的房價泡沫很可能被夸大了。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進認(rèn)為，“房價收入比對于購房壓力的參照是比較科學(xué)的，但從市場實際去研判，會看到實際壓力是小于房價收入比的數(shù)據(jù)壓力的。這其中，在購房者收入數(shù)據(jù)上采納不夠完整、真實是一個原因。比如購房者工薪之外的額外性收入、出售首套房帶來的溢價收入等等。”

另外，也不能忽略國內(nèi)房價存在所謂的“自反饋效應(yīng)”，即房價過高時，城市中較低收入群體幾乎沒有能力買房，他們被排除在買房群體之外。因此能夠買房的群體的平均收入水平比想象得更高。這樣，房價便會進一步上漲，因為賣房者知道有能力買房子的人群收入都很高，對房價上漲敏感度不高。如此一來，原來的買房群體中收入相對不那么高的人群又因為房價上漲而被排除出買房群體，進而造成買房人群縮小，該群體收入水平再次提高，房價再次上漲。

可見，房價是由高收入者的實際買房需求決定的，而房價收入比衡量的是所有人的平均收入。由此不難看出，以房價收入比衡量的房價泡沫觀點有一定片面性。

“房價只是看起來好像有一點泡沫，表現(xiàn)并不那么明顯。比如，部分區(qū)域的房價有虛高成分，但這個虛高制造的‘泡泡’，卻并沒有破裂。這個說起來比較矛盾，卻是現(xiàn)實存在。實際上，國內(nèi)房價仍有較好創(chuàng)造性，可能還會再繼續(xù)上漲，這樣來看房價至少在目前還沒有泡沫化?！眹?yán)躍進說。

通常而言，資產(chǎn)價格泡沫背后的主要推動因素是投機交易的集中爆發(fā)。但2010年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控日趨嚴(yán)厲，首當(dāng)其沖的是區(qū)域限購政策頻繁出臺。2016年后，中央提出“房住不炒”，投機性甚至投資性的需求長期被強力限制。投機需求被壓制，不會在市場上形成明顯的泡沫，相反會對局部房價的溢價有一定的擠出性影響。

03 漲跌仍在容納度之內(nèi)

房價收入比并不能印證國內(nèi)房地產(chǎn)市場存在房價泡沫。

按照經(jīng)濟學(xué)原理，幾乎所有的資產(chǎn)價格泡沫形成，都是由于大量購買、交易的訴求導(dǎo)致價格持續(xù)上漲，而供給則在短期內(nèi)難以滿足?！暗L期以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場的狀態(tài)可謂是有需求的地方?jīng)]供給，有供給的地方?jīng)]需求。”樂居控股青島公司總經(jīng)理董娜說。

這里，“有需求的地方”指的是作為人口流入地的東部地區(qū)，“沒需求的地方”指的是作為人口流出地的中西部地區(qū)。

具體而言，我國的城市土地供應(yīng)是“指標(biāo)化”的，這與其他國家存在極大不同。其中，中央每年會給每個省份和地市審批建設(shè)用地指標(biāo)。而為了“平衡”地區(qū)間的經(jīng)濟發(fā)展，自2003年以后，中西部省份的土地供應(yīng)占比明顯提高，東部地區(qū)土地供應(yīng)占比明顯下降。

總的來看，建設(shè)用地指標(biāo)等資源向中西部的傾斜，改善了中西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。但與此同時，東部地區(qū)建設(shè)用地指標(biāo)的限制，一定程度上造成了東部地區(qū)部分城市的房價上漲，因為住房供給變少，但購房需求卻由于人口流入而持續(xù)增加。

人口持續(xù)增加，東部住房建設(shè)供應(yīng)短缺，房價必然上漲。西部人口流失后房屋供應(yīng)過剩，又造成了房地產(chǎn)庫存增加，進而造成房價下跌。

對此，董娜認(rèn)為，“住房的供給因素可能是造成全國市場發(fā)展不均衡和部分城市長期高房價主要原因之一。但高房價由于有需求支撐，因此，房價上漲并不代表房價存在泡沫。”

因此，可以看出“區(qū)域平衡發(fā)展”政策導(dǎo)致的長期供給和需求錯配是中國東部大城市高房價形成的原因。而由于國內(nèi)市場的不均衡性，西部庫存增加、去化率下降，形成了一定囤積?？紤]房地產(chǎn)調(diào)控的威力，這些囤積，目前仍在市場的容納度之內(nèi)。