王忠波投研老將，中國(guó)證券行業(yè)第一批獲得證券咨詢資格的從業(yè)人員，1996年開(kāi)始在券商從事證券研究工作，1998年獲得博士學(xué)位，也是山東省最年輕的高級(jí)會(huì)計(jì)師，2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站，是深交所第一批博士后，2002年進(jìn)入銀河基金組建研究團(tuán)隊(duì)，十年研究總監(jiān)經(jīng)歷。他所推崇的“研究驅(qū)動(dòng)、投研一體”的投資體系，在多家基金公司取得良好的效果，總體業(yè)績(jī)都有了較為明顯的提升，培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀基金經(jīng)理，和他搭檔過(guò)的基金經(jīng)理助理無(wú)一例外成為著名基金經(jīng)理。

2008年開(kāi)始管理公募基金，立足研究，是典型的長(zhǎng)跑型選手，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健優(yōu)秀。此后歷經(jīng)多輪牛熊，并輾轉(zhuǎn)公募和私募投資行業(yè)，對(duì)相對(duì)收益和絕對(duì)收益都有比較好的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經(jīng)理，分管投研工作，一年來(lái)公司投資業(yè)績(jī)有了大幅提升，今年來(lái)多只產(chǎn)品進(jìn)入前三分之一，有一只產(chǎn)品進(jìn)入前十分之一，他所推崇的投資體系再次得到驗(yàn)證。

在一場(chǎng)座談會(huì)上，跟我們交流了自己這三十年，股市摸爬滾打的體系和經(jīng)驗(yàn)，我們今天就將這次分享實(shí)錄如下，供小伙伴們參考。

問(wèn)：王總，我就開(kāi)門(mén)見(jiàn)山了，這也是很多人在股市一直摸索想要找到答案的問(wèn)題，作為業(yè)內(nèi)老人，您認(rèn)為作為一個(gè)股市的投資者，需要具備的最重要的素質(zhì)是什么？

投資體系吧。我們有很多基金經(jīng)理，很聰明很勤奮也很努力，起初業(yè)績(jī)也非常不錯(cuò)，但是特別容易陷入倦怠，感覺(jué)每天面對(duì)市場(chǎng)的變化非常痛苦。這就是沒(méi)有體系的原因，沒(méi)有一個(gè)完整的體系框架，你每天都在干一些重復(fù)性的東西，都是一些碎片化東西不成體系，投資能力長(zhǎng)期沒(méi)有提升，下限很高，上限卻很低。而體系，正是保證你能夠渡過(guò)這段倦怠期的工具。

倦怠期是一個(gè)很容易出現(xiàn)的現(xiàn)象，美國(guó)的傳奇基金經(jīng)理彼得·林奇，從業(yè)的十三年間，買(mǎi)了一萬(wàn)五千多只股票，每周工作80小時(shí)，退休的時(shí)候只有46歲，滿頭白發(fā)。我們并不能說(shuō)彼得·林奇就沒(méi)有體系，但是這種長(zhǎng)期的工作強(qiáng)度，顯然并不是可持續(xù)的。

投資工作作為一項(xiàng)職業(yè)，必須有自己的體系，不斷去實(shí)踐、完善，亞里士多德曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“我們每一個(gè)人都是由自己一再重復(fù)的行為所鑄造的。因而優(yōu)秀不是一種行為，而是一種習(xí)慣?！弊鳛橐环N習(xí)慣，把體系落實(shí)細(xì)化到日常中，制度化，做到知行合一，避免人性的弱點(diǎn)造成的干擾。

問(wèn)：王總，您能跟大家分享一下您的投資體系么？

投資作為一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)工作，必須要有體系，經(jīng)驗(yàn)告訴我們，靠個(gè)人單打獨(dú)斗，很容易曇花一現(xiàn)，哪怕是彼得·林奇都不行，需要打造一個(gè)科學(xué)的體系，來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，經(jīng)過(guò)多年摸索，我們建立了一個(gè)“三層次投資分析框架”，作為我們投資體系的基本框架。

第一層次：經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)。在經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展的不同階段中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特征差異很大，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不同；這是研究股票市場(chǎng)的大前提，如工業(yè)化時(shí)期的資本市場(chǎng)的運(yùn)行特征是波動(dòng)比較劇烈，公司盈利水平呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期波動(dòng)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以周期性行業(yè)為主。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行又有其自身的波動(dòng)規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，股票市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律也是不同的。改革開(kāi)放近四十年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近兩百年的成就，從一個(gè)農(nóng)業(yè)為主體的經(jīng)濟(jì)，完成了重化工業(yè)階段，進(jìn)入了后工業(yè)化階段。這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化決定了股票市場(chǎng)運(yùn)行的特征，這是大前提。

第二層次：各個(gè)行業(yè)、各個(gè)產(chǎn)業(yè)都有其自身的生命周期，每一個(gè)行業(yè)都有從產(chǎn)生、發(fā)展、穩(wěn)定，走向衰退的過(guò)程，不同行業(yè)發(fā)展的規(guī)律是有差異的，這就需要持續(xù)地、認(rèn)真地研究。

第三層次：股票市場(chǎng)本身也有其自身的運(yùn)行規(guī)律，它不同于一級(jí)PE，投資周期相對(duì)較短，且對(duì)于投資凈值的增長(zhǎng)、投資收益的波動(dòng)都有一定程度的要求。

這套體系是我們一直在做的事情，并且也經(jīng)過(guò)了業(yè)內(nèi)幾家著名基金公司的檢驗(yàn)。從體系上來(lái)講它是自上而下和自下而上相結(jié)合的，所覆蓋的面，也是比較廣的。按照這樣一個(gè)體系，其實(shí)也可以得出我們的選股思路，我們?cè)谶x擇個(gè)股的時(shí)候，一定是選擇能夠代表行業(yè)發(fā)展的優(yōu)秀的龍頭公司，而不是“黑馬”，這也是一脈相承的。

堅(jiān)持這樣一套體系也是我們秉承“投資中遵循大概率事件”這樣一個(gè)邏輯。我總結(jié)了四個(gè)大概率事件，第一個(gè)是我們看好中國(guó)未來(lái)的發(fā)展，相信中華民族的偉大復(fù)興一定能夠?qū)崿F(xiàn)，這是我們的最大前提。第二個(gè)大概率事件，在這樣一個(gè)大格局下，有一些確定的產(chǎn)業(yè)和方向，是能夠長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的，這就是消費(fèi)服務(wù)與科技創(chuàng)新；第三個(gè)大概率事件，是強(qiáng)者恒強(qiáng)，在總量的增速慢慢下移的過(guò)程中，龍頭公司相比小公司勝出，也是大概率事件。第四個(gè)大概率事件是，隨著中小投資者比例下降，機(jī)構(gòu)投資者比例上升，市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越有效，通過(guò)博弈帶來(lái)收益的概率越來(lái)越低。

基于上述判斷，我們這套體系致力于獲取企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值的提升，做時(shí)間的朋友。其實(shí)投資體系涉及到一個(gè)價(jià)值觀或者說(shuō)價(jià)值判斷的問(wèn)題，它是一套最底層的、最基礎(chǔ)的系統(tǒng)，是本質(zhì)內(nèi)核。每一個(gè)投資體系都要問(wèn)自己，自己收益的根本來(lái)源是什么，在我們這套體系下，我們賺的是時(shí)間的錢(qián)，是企業(yè)成長(zhǎng)的錢(qián)，是價(jià)值創(chuàng)造的錢(qián)。

就這三個(gè)層次，實(shí)際上是也是一脈相承的，有著密切的內(nèi)在聯(lián)系，比如這個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，這就是一個(gè)非常大的前提，在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)本身它的經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)特征和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都是有一定的規(guī)律，并且股票市場(chǎng)運(yùn)行的特征，也是在不同階段有不同的規(guī)律，我們可以回顧一下中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的歷史。

從2001年中國(guó)加入WTO以后，到2007年，是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)迅速融入全球產(chǎn)業(yè)鏈的一個(gè)過(guò)程，也是中國(guó)的城市化和工業(yè)化快速發(fā)展的一個(gè)歷史階段，在這樣一個(gè)歷史階段，實(shí)際上大家從國(guó)外的發(fā)展歷史可以知道，這個(gè)階段發(fā)展最快的，最有彈性的行業(yè)是一些周期性行業(yè)，即所謂重化工業(yè)。所以我們也看到了04、05年的“煤飛色舞”這樣一個(gè)非常好的投資機(jī)會(huì)，而這種現(xiàn)象，在最近十年幾乎是很少看到了，這實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的不同主導(dǎo)行業(yè)和不同特征。

關(guān)于行業(yè)演進(jìn)的進(jìn)程，我們是從04、05年就開(kāi)始做一些研究。首先我們借鑒美日韓這些國(guó)家在過(guò)往的歷史發(fā)展進(jìn)程當(dāng)中，在不同的歷史發(fā)展階段，哪些行業(yè)具有比較好的發(fā)展速度，比較好的發(fā)展前景，尋找一些規(guī)律。另外，結(jié)合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況來(lái)推測(cè)，推演中國(guó)各個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的未來(lái)的前景，目前來(lái)看，當(dāng)時(shí)的很多預(yù)測(cè)和判斷都得到了驗(yàn)證。

2009年，我發(fā)行的第一只基金產(chǎn)品叫做行業(yè)優(yōu)選，這個(gè)也是立足于這樣一個(gè)體系，選擇未來(lái)的高成長(zhǎng)性行業(yè)。在2011年發(fā)行的行業(yè)優(yōu)選，以及后來(lái)管理的行業(yè)領(lǐng)先、行業(yè)精選，也基本上按照這樣一個(gè)投資體系來(lái)進(jìn)行運(yùn)作，在這個(gè)運(yùn)行過(guò)程當(dāng)中，也正好是中國(guó)在經(jīng)歷了全球的金融危機(jī)以后，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)L型走勢(shì)的一個(gè)階段，我們?cè)?8年的基本判斷，就是全球的高速增長(zhǎng)的這樣一個(gè)階段，基本上過(guò)去了，以美國(guó)消費(fèi)主體的這樣一個(gè)發(fā)展模式，也不可持續(xù)。基本上進(jìn)入一個(gè)工業(yè)化的后期，在這樣一個(gè)時(shí)期，投資機(jī)會(huì)基本上圍繞著消費(fèi)服務(wù)和科技這樣兩個(gè)大的方向，至于傳統(tǒng)行業(yè)，更多的來(lái)自于行業(yè)整合的一些投資機(jī)會(huì)，所以我們?cè)谶@十幾年的投資實(shí)戰(zhàn)當(dāng)中，也基本上延續(xù)了這樣一個(gè)投資思路。以消費(fèi)和科技作為投資的主要方向，至于說(shuō)周期類(lèi)行業(yè)呢，偶爾也會(huì)參與，因?yàn)樵谖覀兊捏w系當(dāng)中，有一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)過(guò)程中行業(yè)投資機(jī)會(huì)的框架，在這個(gè)框架里面，比如我們?cè)?012年，當(dāng)時(shí)我是在國(guó)聯(lián)安基金，在2012年的投資經(jīng)歷過(guò)程當(dāng)中，在第四季度，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)小的回升態(tài)勢(shì)，當(dāng)時(shí)基于我們的這個(gè)體系以及宏觀研究員的一個(gè)準(zhǔn)確判斷，我們提出了重倉(cāng)金融行業(yè)的投資策略，當(dāng)年，我們整個(gè)公司的權(quán)益類(lèi)的收益，在全行業(yè)排名第一，這也顯示了我們這個(gè)體系的一個(gè)重要作用。

需要提及的是，三層次之間是有機(jī)結(jié)合的，邏輯上要自洽，宏觀研究的前瞻性更強(qiáng)，宏觀邏輯演進(jìn)到中觀和微觀層面需要一定的時(shí)間。在實(shí)際研究中，通過(guò)宏觀、中觀、微觀之間的互相驗(yàn)證，力爭(zhēng)達(dá)到邏輯自洽，如果發(fā)現(xiàn)前提假設(shè)有問(wèn)題，要及時(shí)修正。

問(wèn)：這個(gè)體系看起來(lái)比較宏觀，您能給大家介紹一下，您是怎么完善這個(gè)體系的么？

我用一句話來(lái)總結(jié)就是：大道至簡(jiǎn)與實(shí)戰(zhàn)結(jié)合。

體系是實(shí)戰(zhàn)，不是理論探討，因此不應(yīng)將簡(jiǎn)單的事情復(fù)雜化，應(yīng)當(dāng)反其道而為，抽絲剝繭，簡(jiǎn)單化，流程化，可執(zhí)行化。我們這套體系的建立是復(fù)雜的，是需要團(tuán)隊(duì)支撐的，是需要每個(gè)人分工協(xié)作的。但具體到執(zhí)行人，例如基金經(jīng)理去投資，它應(yīng)當(dāng)是簡(jiǎn)的，但這種簡(jiǎn)，恰恰是來(lái)自于繁，正是由于這種繁瑣的體系，最終支撐我們投資的最簡(jiǎn)的決策，因?yàn)橥顿Y的決策點(diǎn)不要太多，這些東西自上而下自下而上看清楚了，自然選出最好的方向和資產(chǎn)。

當(dāng)然，這個(gè)體系，本身就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的，不斷演進(jìn)的一個(gè)體系，特別是中國(guó)作為一個(gè)后進(jìn)國(guó)家，過(guò)去改革開(kāi)放以來(lái)，40年的發(fā)展完成了發(fā)達(dá)國(guó)家近200年的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的歷程，所以很多產(chǎn)業(yè)它的生命周期和演化的這個(gè)速度，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)先行國(guó)家的，這就需要我們?cè)谘芯康臅r(shí)候，能夠根據(jù)實(shí)際狀況的變化，結(jié)合我們的理論體系，做到實(shí)事求是，尊重事實(shí)，研究出最真實(shí)的情況，而不是說(shuō)固守某一個(gè)觀點(diǎn)不變化。特別是隨著機(jī)構(gòu)投資者的比例提升，對(duì)于一個(gè)行業(yè)，一個(gè)公司，對(duì)他的認(rèn)可，一旦形成以后，很快就會(huì)有可能催生出泡沫，所以為什么說(shuō)還是要研究市場(chǎng)，因?yàn)檠芯渴袌?chǎng)，這就涉及到一個(gè)定價(jià)問(wèn)題，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈泡沫的時(shí)候，該離場(chǎng)，還是要離場(chǎng)的。

問(wèn)：在您這個(gè)投資體系下，當(dāng)前您最看好哪些行業(yè)？

投資離不開(kāi)大的時(shí)代背景，要去把握大概率的機(jī)會(huì)。巴菲特有句名言：“沒(méi)有人靠做空自己的國(guó)家賺錢(qián)”，無(wú)論從民族情感，還是投資角度，這句名言都是振奮人心的。美國(guó)經(jīng)歷百年牛市，特別是二戰(zhàn)以后，隨著美國(guó)國(guó)際地位的逐步提升，美元成為國(guó)際貨幣，股市更是經(jīng)歷了快速發(fā)展，是不折不扣的大牛市，這是巴菲特所處的歷史時(shí)代。反觀日本，在經(jīng)歷了工業(yè)化的繁榮后，在1989年日經(jīng)指數(shù)達(dá)到38957點(diǎn)，31年后的今天該指數(shù)為21877點(diǎn)。31年差不多是一代人，如果不幸在這段時(shí)間從事投資行業(yè)，那結(jié)局是可以想象的。

在全球化的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量和人均消費(fèi)量會(huì)有巨大的成長(zhǎng)空間，一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的偉大企業(yè)將脫穎而出，中國(guó)貨幣和資本市場(chǎng)的國(guó)際化將加快推進(jìn)。我國(guó)A股市值占GDP比重70%，美國(guó)差不多是我們的兩倍；中國(guó)居民在資產(chǎn)中股票配置比例只有3%，與美國(guó)32%相比，提升空間巨大。轉(zhuǎn)型牛市在醞釀中。

從長(zhǎng)期角度來(lái)看，中國(guó)股市處于一個(gè)長(zhǎng)期牛市的過(guò)程中，只是在工業(yè)化過(guò)程及經(jīng)濟(jì)增速迅速下行期，市場(chǎng)表現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的特征，從2006年到2016年的十年間，滬深300指數(shù)年化收益率為5%，中證流通指數(shù)年化收益率為9.9%,高于標(biāo)普500指數(shù)的4.7%的年化收益率。

我們看好未來(lái)中國(guó)的發(fā)展，這是我們的根本假設(shè)和最大前提。

但不可忽視，2010年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了GDP增速的不斷下臺(tái)階，同時(shí)階段性的穩(wěn)增長(zhǎng)又帶來(lái)了四次小的周期波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增速下行的原因是潛在增長(zhǎng)率的下行，周期波動(dòng)背后的主要原因則是貨幣信貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的反饋機(jī)制。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段看，周期和金融地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)；從市值占比看，我們A股金融地產(chǎn)近25%，美國(guó)占比為17%。 而居民消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的穩(wěn)定增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)下的制造業(yè)龍頭崛起、科技創(chuàng)新是符合我們時(shí)代特征的高成長(zhǎng)性行業(yè)。

消費(fèi)升級(jí)及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)將成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)引擎。A股市場(chǎng)中消費(fèi)品市值占比為25%，而美國(guó)的市值中消費(fèi)占到34.5%。其中我們的醫(yī)療保健占比為5%，而美國(guó)為10%。我國(guó)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)占GDP比重只相當(dāng)于接近美國(guó)上世紀(jì)80年代水平。中國(guó)面臨數(shù)量型人口紅利消失、中產(chǎn)階級(jí)崛起及人口結(jié)構(gòu)更替的三大變化，未來(lái)10年與民生息息相關(guān)的服務(wù)消費(fèi)需求將現(xiàn)井噴，教育、養(yǎng)老、醫(yī)療、體育等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將引領(lǐng)未來(lái)市場(chǎng)。從產(chǎn)業(yè)角度，我們認(rèn)為汽車(chē)產(chǎn)業(yè)正處“消費(fèi)升級(jí)，自主崛起”階段，供需的競(jìng)爭(zhēng)格局正發(fā)生逆轉(zhuǎn)，復(fù)制家電手機(jī)，汽車(chē)的自主崛起已成必然趨勢(shì)。從區(qū)域角度來(lái)看，一二線城市呈現(xiàn)出不同的消費(fèi)特征，如一二線城市表現(xiàn)為新興消費(fèi)、新技術(shù)的快速發(fā)展，而三四線城市則變現(xiàn)為品牌消費(fèi)的崛起及明顯的消費(fèi)升級(jí)。

高端制造業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)中開(kāi)始崛起。經(jīng)過(guò)多年的積淀，中國(guó)的制造業(yè)龍頭開(kāi)始向中高端升級(jí)，并逐步在全球范圍內(nèi)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能開(kāi)啟新一輪朱格拉周期。隨著企業(yè)生產(chǎn)和投資的意愿也逐漸回升，同時(shí)存貨周期反彈將有利于企業(yè)資產(chǎn)開(kāi)支的增加。這些因素都有利于制造業(yè)龍頭進(jìn)一步發(fā)展壯大。

科技創(chuàng)新，中國(guó)追趕世界的步伐正在加快。在科技創(chuàng)新浪潮中，中國(guó)借助國(guó)內(nèi)廣闊的應(yīng)用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了彎道超車(chē)。在美國(guó)制造業(yè)回歸的過(guò)程中，給中國(guó)追趕提供了良機(jī)，在半導(dǎo)體等領(lǐng)域的替代已經(jīng)開(kāi)始逐步實(shí)現(xiàn)。在下一代的科技創(chuàng)新中，比如人工智能、大數(shù)據(jù)等，國(guó)內(nèi)模仿和商業(yè)模式創(chuàng)新的速度都在加快，甚至在某些領(lǐng)域，我們亦可引領(lǐng)潮流。

我們認(rèn)為上述的行業(yè)也是投資上成功概率較大的方向。

對(duì)于消費(fèi)服務(wù)的研究，我們一直跟蹤人口的年齡結(jié)構(gòu)這一指標(biāo)，可以前瞻性的預(yù)測(cè)消費(fèi)服務(wù)的變遷。而科技進(jìn)步對(duì)于消費(fèi)習(xí)慣的改變?cè)诔掷m(xù)發(fā)生。

問(wèn)：您在這個(gè)投資體系中提到了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，按照您的觀點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)周期的不同發(fā)展階段，怎么去尋找行業(yè)的投資機(jī)會(huì)呢？

經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)服從于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)，我們現(xiàn)在的大趨勢(shì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。隨著機(jī)構(gòu)投資者的占比提升，大家對(duì)于短期的這種波動(dòng)往往會(huì)忽略，所以，這種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的短期波動(dòng)所帶來(lái)的這個(gè)市場(chǎng)變化就特別快。

我們的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的行業(yè)投資機(jī)會(huì)，這套理論更多地是從各個(gè)行業(yè)的投資特性，以及對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策、貨幣政策、財(cái)政政策的相互作用的角度去理解行業(yè)的波動(dòng)特征，而不是機(jī)械的說(shuō)是經(jīng)濟(jì)走到那個(gè)階段，機(jī)械的去對(duì)應(yīng)它的投資機(jī)會(huì)，是一個(gè)靈活運(yùn)用理解運(yùn)行機(jī)制的一個(gè)規(guī)律。

圖中上面的線代表投資者在一個(gè)典型的周期中增持相關(guān)行業(yè)，下面的線代表投資者減持該行業(yè)，并尋找新的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于所有的行業(yè)表現(xiàn)不好出現(xiàn)于“賣(mài)出”和“買(mǎi)入”之間，除了非周期性服務(wù)和公用事業(yè)有一個(gè)較短的中性表現(xiàn)階段。

圖表顯示了對(duì)于不同的行業(yè)表現(xiàn)窗口有相當(dāng)多的重疊。這為從一個(gè)行業(yè)向另一個(gè)行業(yè)創(chuàng)造了不平坦的轉(zhuǎn)換。比如，當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)從周期性向防御性轉(zhuǎn)移時(shí)，周期性行業(yè)不會(huì)立即表現(xiàn)很差。實(shí)際上，晚期周期性行業(yè)的超額表現(xiàn)窗口于多數(shù)防御性窗口重疊。

由于這個(gè)原因，通常實(shí)際中同時(shí)增持多個(gè)行業(yè)。這允許投資者投資于每個(gè)行業(yè)的完整周期和分散風(fēng)險(xiǎn)。

最后落腳到股票市場(chǎng)。市場(chǎng)本身會(huì)有牛熊交替的規(guī)律、大小盤(pán)風(fēng)格變化的規(guī)律，這也本身內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和行業(yè)格局變化之中。市場(chǎng)是有效的，企業(yè)，它最終的價(jià)值還是由它創(chuàng)造利潤(rùn)決定的，但一些短期的包括政策在內(nèi)的擾動(dòng)因素，會(huì)造成市場(chǎng)的不理性，也會(huì)階段性的影響市場(chǎng)本身的短期波動(dòng)，我們對(duì)此也要把握和研究，但研究市場(chǎng)的波動(dòng)特征和波動(dòng)規(guī)律，是為了獲得真實(shí)的價(jià)值，而不是為了高拋低吸或者做波段。

問(wèn)：您剛才提到三層次投資分析框架，其中第二層次提到了行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的生命周期，我們有很多投資者對(duì)周期很感興趣，您能跟我們分享一下研究周期的心得么？

應(yīng)該說(shuō)前面的三個(gè)層次呢，對(duì)各個(gè)行業(yè)大的產(chǎn)業(yè)周期的描述應(yīng)該是有了，但是具體的細(xì)分的行業(yè)呢，又有很大的差異，大家學(xué)過(guò)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)知道，每一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是有他的一個(gè)生命周期的，從萌芽到起步，快速增長(zhǎng)到緩慢成長(zhǎng)到進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定期，在不同的階段，投資的特征和投資的方法是存在非常大的差異的，因?yàn)橥顿Y最終是要落實(shí)到股票和行業(yè)的，所以研究行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的生命周期，做一個(gè)中觀層面的研究是非常非常重要的。

我們看一下國(guó)外的經(jīng)典教材，在CFA的教材當(dāng)中，關(guān)于公募基金的業(yè)績(jī)歸因說(shuō)得非常清楚，就是絕大多數(shù)的超額收益是來(lái)自于行業(yè)選擇，這個(gè)從我們中國(guó)的基金行業(yè)發(fā)展歷史來(lái)看，表現(xiàn)非常好的這些基金呢，也常常是因?yàn)樵谛袠I(yè)的選擇上有了比較大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露，才取得非常卓越的業(yè)績(jī)。

把握行業(yè)的生命周期呢，對(duì)我們投資者來(lái)說(shuō)意義非常重大，因?yàn)樵谝粋€(gè)行業(yè)的快速發(fā)展前夜，如果投入一個(gè)行業(yè)，我們是可以獲得戴維斯雙擊的，一個(gè)是估值的提升，再一個(gè)是業(yè)績(jī)的提升，從而帶來(lái)非常豐厚的回報(bào)。而到了行業(yè)發(fā)展的增速下降的這樣一個(gè)拐點(diǎn)時(shí)期呢，常常會(huì)帶來(lái)行業(yè)的戴維斯雙殺，就是估值和夜業(yè)績(jī)的一個(gè)增速下行，這是非常危險(xiǎn)的。從公募基金發(fā)展歷程來(lái)看呢，無(wú)數(shù)基金經(jīng)理，成也蕭何敗也蕭何，也就是盈虧同源吧。成，來(lái)自于對(duì)行業(yè)的一種固守和信仰，敗，來(lái)自于當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)增速拐點(diǎn)時(shí)候，沒(méi)有及時(shí)的離場(chǎng)，導(dǎo)致帶來(lái)比較大的業(yè)績(jī)回撤，給投資者也是帶來(lái)比較大的損失。我們看過(guò)很多，有固守汽車(chē)的，有固守煤炭的，有固守房地產(chǎn)的，也有固守科技的，都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)比較大的回撤的這樣一些案例。

問(wèn)：剛才咱們提到行業(yè)，說(shuō)到具體選股，您是怎么來(lái)選擇優(yōu)秀的公司的呢？

投資最終要落實(shí)到公司，我們會(huì)根據(jù)宏觀和中觀層面的預(yù)測(cè)，持續(xù)跟蹤微觀層面的演化，實(shí)踐證明很多牛股是跟蹤出來(lái)的，經(jīng)歷了大膽假設(shè)、持續(xù)跟蹤、不斷求證的過(guò)程。

按照我們的投資體系，選股是是一個(gè)自然而然的過(guò)程，按照自上而下的邏輯，經(jīng)過(guò)我們的三層次投資體系的研究，好的行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)在我們面前，我們一般就是選擇好行業(yè)中的龍頭公司就行了。如果從微觀層面總結(jié)，我們看股票主要看四個(gè)方面的特征，首先必須是好行業(yè)好的賽道，這樣才能事半功倍；第二個(gè)是公司管理層+機(jī)制，更偏向于民營(yíng)或者類(lèi)民營(yíng)的企業(yè)、內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制健全、管理層穩(wěn)定；第三個(gè)是商業(yè)模式和未來(lái)的前景，要求公司有合理的商業(yè)模式，發(fā)展前景良好；最后要求好的價(jià)格，可以貴，但不能離譜。

按照我們的投資體系，研究視野和格局一定要寬，從宏觀和產(chǎn)業(yè)的視角去選擇公司，避免一葉障目、不見(jiàn)森林。未來(lái)充滿不確定性，而人的認(rèn)知能力是有限的，這就決定了投資必然是一個(gè)不斷犯錯(cuò)的過(guò)程，重要的是當(dāng)出現(xiàn)認(rèn)知錯(cuò)誤時(shí)，要及時(shí)認(rèn)錯(cuò)，不要死扛。關(guān)于深度研究，更看重從更宏觀的高度以及更多維的角度去研究，更追求宏觀視角的好公司，從多維度去看一家公司，而不是簡(jiǎn)單的跟蹤公司微觀層面的指標(biāo)。

問(wèn)：現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)，明星基金經(jīng)理層出不窮，但往往兩三年之后就銷(xiāo)聲匿跡，您是怎么評(píng)價(jià)一個(gè)基金經(jīng)理的投資業(yè)績(jī)呢？

什么樣的投資業(yè)績(jī)是好的投資業(yè)績(jī)，是一個(gè)非常好的問(wèn)題。我們不希望是一個(gè)大起大落、波動(dòng)劇烈的投資業(yè)績(jī)，希望是一個(gè)長(zhǎng)期的、持續(xù)的、可復(fù)制的，穩(wěn)健的投資之路。為何要選擇這樣一條投資之路呢，因?yàn)楣蓟鹪诓煌瑫r(shí)期，投資者會(huì)不斷進(jìn)來(lái)，我們希望做到，投資者在任何時(shí)期進(jìn)來(lái)，都能有相對(duì)比較好的持有體驗(yàn)。因?yàn)榻?jīng)常會(huì)有業(yè)績(jī)最輝煌的時(shí)候，投資者進(jìn)入，站在了凈值的最高點(diǎn)，這也是給投資者造成了一定的傷害，對(duì)公司也是不利的。

基金經(jīng)理特別容易陷入“賭”的局面，但是投資這個(gè)職業(yè)，大體則有，具體則無(wú)，莊子曾經(jīng)講過(guò)這么一個(gè)故事，一個(gè)博奕者用瓦盆做賭注時(shí)，他的技藝可以發(fā)揮的淋漓盡致，一旦他用黃金做賭注則大失水準(zhǔn)。莊子對(duì)此現(xiàn)象的定義是：外重者內(nèi)拙。當(dāng)心態(tài)扭曲的時(shí)候，做出的決定就特別容易變形。

這種投資業(yè)績(jī)的取得，也是要靠我們的的投資體系加個(gè)人的勤奮和團(tuán)隊(duì)的團(tuán)結(jié)，這樣一種投資體系，除了能做到像前面提到的能取得穩(wěn)健的回報(bào)，還能做到可解釋、可追溯、可檢查，業(yè)績(jī)的取得到底依靠什么系統(tǒng)，它的輸入輸出是什么，是可以講清楚的。

正如柏拉圖在《理想國(guó)》里面指出的，對(duì)一個(gè)職業(yè)最高的評(píng)價(jià)是“善”，我們將“善”作為我們行業(yè)的最高評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。一是作為專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，要為客戶賺錢(qián)，這是基本的職業(yè)操守；二是一個(gè)體現(xiàn)在投資行為當(dāng)中，即你的投資應(yīng)當(dāng)是對(duì)社會(huì)有益的，應(yīng)當(dāng)是有利于未來(lái)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的，而不是去勾兌信息做項(xiàng)目，要體現(xiàn)自己的社會(huì)責(zé)任和擔(dān)當(dāng)。

最后呢，我想說(shuō)，從業(yè)二十多年，見(jiàn)證了無(wú)數(shù)投資神話的破滅，已不再相信神話，這個(gè)行業(yè)沒(méi)有神仙，堅(jiān)信體系的力量，不斷堅(jiān)持、不斷優(yōu)化，日積月累，厚積薄發(fā)。按照科學(xué)的投資體系，以理性的態(tài)度、工匠的精神，精雕細(xì)刻，持續(xù)進(jìn)步，才能取得持續(xù)優(yōu)異的業(yè)績(jī)。