【前言】

前面有鮮花，更有荊棘

關于科技股的研究，我們的開頭并不全是鮮花或者掌聲。

2001年，我們作為深交所的代表，去美國調(diào)研風險資本和創(chuàng)業(yè)板市場。行程安排的很滿，按照計劃下午要去紐約納斯達克調(diào)研，中午就在一個中餐館吃飯。當時的我們，為美國發(fā)達的資本市場所震撼，吃飯的時候一直在聊納斯達克的情況。旁邊正好坐了一位四五十歲的白人中年大叔，在一旁聽得青筋暴跳，非常激動。這位大叔走到我們面前，大罵了一通納斯達克，因為納斯達克讓他損失了很多很多的錢。

當時納斯達克處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的階段。從2000年3月開始，納指經(jīng)過了一輪暴跌，從5000多點下來，當時差不多已經(jīng)到了1500點了，無數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司灰飛煙滅，數(shù)不清的財富瞬間蒸發(fā)。我們也實地調(diào)研了不少當時比較火的公司，像雅虎、網(wǎng)景這些，絕大部分這些當時比較牛的公司現(xiàn)在都不知所終，可以看得出來，一輪大的科技周期過后，真的是滿目瘡痍，很多公司都死掉了，活下來的公司鳳毛麟角。

這位白人中年大叔深深的給我上了一課，到現(xiàn)在我還能想起他那張因為憤怒而發(fā)紅的臉龐。我們做科技股的研究，面對的是技術千變?nèi)f化，未來似乎有著無數(shù)可能的市場，不敢說做到優(yōu)秀，能夠做到基本的不負所托，在科技股投資中長期創(chuàng)造價值，肩上的擔子真的是沉甸甸的。

在這里，我把自己二十多年的科技股投資的經(jīng)驗，分享給大家，希望對大家有一些參考的意義，可以少走一些彎路。

什么是科技股

所謂的科技股，通俗來說指那些產(chǎn)品和服務具有高技術含量，在行業(yè)領域領先的企業(yè)的股票。

實際在應用中，我們通常把TMT行業(yè)當成科技股，也就是把傳統(tǒng)的通信、傳媒、電子、計算機等行業(yè)的股票劃為科技股，但這種方法未免有些簡單粗暴，沒有體現(xiàn)出科技股的商業(yè)模式。相對來說，美股的劃分方法更能體現(xiàn)出科技股自身的特點。

美股一般將科技股按照服務對象劃分為To C和To B兩大類。我們A股的互聯(lián)網(wǎng)和傳媒，在美股劃到可選消費中的電商和傳媒，這兩個行業(yè)To C的屬性多一些。我們的計算機軟件行業(yè)屬于第二類，To B的屬性更多一些。除此之外，消費電子有科技股的屬性，但更像消費，比如像小米和蘋果，可以看作帶科技特點的消費。

這么劃分后，投資屬性會更清楚。中國股市就不僅只有喝酒吃藥，還有阿里騰訊，小米美團等這些帶有科技特點的消費股，資本市場結構和經(jīng)濟結構匹配度會更高。

投資屬性上看，有的科技企業(yè)自誕生之初就是消費屬性。比如拼多多，在傳統(tǒng)電商模式相對成熟的情況下，更多的是一種新的商業(yè)模式的創(chuàng)新。美團點評這些，我們表面看到的是巨頭之間的博弈，本質(zhì)就是互聯(lián)網(wǎng)版的商業(yè)購物中心，未來會持續(xù)不斷地增加服務業(yè)態(tài)和商品品類。

阿里巴巴和亞馬遜分別作為中國和美國最大的電商龍頭，在國內(nèi)基本上是商業(yè)零售研究員覆蓋了，他們的發(fā)展歷程就是一部電商對傳統(tǒng)商業(yè)沖擊的歷史。阿里巴巴以平臺起家，亞馬遜以自營起家。

我們把上面這所有的行業(yè)，包括消費電子中的小米蘋果，都劃為科技股。為什么要強調(diào)終端服務對象呢？因為萬變不離其宗，研究科技股特別容易被一大堆的技術噱頭搞得暈頭轉向，而忘了科技的根本?？萍嫉拇嬖谑菫榱烁玫馗纳粕?，要落地，你這個技術解決了現(xiàn)實生活中的什么痛點。非常有意思的是，很多介紹高科技的節(jié)目，在開始之前，主持人插入廣告，本節(jié)目由某某酒業(yè)贊助播出，無論多么高大上的技術，最終還是要落地。

科技股投資為什么難？唯一能夠確定的就是變化

上面這個納斯達克的例子告訴我們，這種科技股投資的風險實際上是實實在在存在的事情，對于這個風險確實是要高度關注。

科技股投資是一個非常困難的事情，因為未來有無限可能，我們又不知道哪一條路最終能夠成功。對于科技股的未來，唯一不變的是變化，唯一能確定的是“沒有什么是確定的”。

從中國的科技創(chuàng)新周期來看，我們回憶一下，這么多年來，有很多科技的東西，實際上一開始也是聲勢浩大，但搞了一段時間以后，卻沒有形成真正的產(chǎn)業(yè)和這種大的科技周期。比如生物質(zhì)能源，在上一輪07年的時候，油價到了140美元，各種替代燃油，什么乙醇汽油、生物燃料，好不熱鬧。還有一個網(wǎng)紅公司主打煤制油，當年也投入了很多，但是后來隨著油價下行，這些公司就都不知所終。

科技類的有些東西在一開始有苗頭的時候，可能并不知道它未來究竟能不能成，在不斷的實踐摸索的過程當中，會有一些成敗。再舉一個例子，山東濱州有一個化工廠，現(xiàn)在這個廠子還有，當時說他的多聯(lián)法生產(chǎn)化肥很厲害，各種媒體把他捧到一個很高的高度，最后卻發(fā)現(xiàn)就是一個騙局。這種例子不勝枚舉，包括前幾年神霧系列的這種生物節(jié)能技術聽上去也是非常高級的，最后都沒做成。

所以說，科技本身就存在著很多的變數(shù)，存在著一些高風險的特性。再舉一個例子。新能源汽車在中國炒電池并不是新事物，實際上早在04、05年的時候就有了，而且當時已經(jīng)炒得很猛了?，F(xiàn)在的杉杉股份(600884,股吧)，那個年代就已經(jīng)投入到新能源汽車領域了，非常猛，搞了一波，但是那時候新能源車離我們確實很遠。后來到了12、13年的時候，政府搞補貼，出現(xiàn)了很多非常低端的新能源車，有很多三四萬塊錢新能源車，我們在上海國際車展看的很高端的新能源車，一問價格就幾萬塊錢，后來發(fā)現(xiàn)，這些公司就是為了騙補，搞了一些假的東西。毫無疑問那時候那些公司好多都死掉了，哪怕是像當時技術做得很好的國軒高科(002074,股吧)，后來也因為技術路線等各方面的問題，現(xiàn)在成為二流的公司了。

你還會發(fā)現(xiàn)，科技周期持續(xù)會很長，非常長。比如新能源車，從開始有這個東西算起來也有十幾年了，直到今天，在特斯拉這個龍頭的帶領下，大家才真正看到了這條技術路線成功的希望，相關公司也才慢慢成長起來。我們目前已經(jīng)看的比較清晰了，寧德時代(300750,股吧)是一個龍頭，其他的各個細分的領域，如提供正負極材料的、電解液的公司，每個細分行業(yè)可能就這么一兩家，很有可能未來也會是這種格局，即最終每個細分領域只有一兩家公司，那這個過程將會是非常殘酷的，也就是說即使確實是一個大的科技創(chuàng)新周期，也會有很多的公司被淘汰，這是一個大浪淘沙的過程，如果把握不住的話，最終就很有可能被淘汰。

從這些事例來看，科技的發(fā)展本就非常曲折，能不能成功帶有很多的變數(shù)在里面。再舉個例子，就像蘋果，蘋果當年喬布斯去世以后，很多人認為蘋果差不多了，已經(jīng)到頂了，但是他們經(jīng)過一次次的技術迭代，由一個硬件公司，成為一個服務占比越來越高的公司，市值相比喬布斯去世的時候，已經(jīng)翻了十倍了。

科技股投資的內(nèi)在驅動力——成長周期二象性

我們過去往往將科技產(chǎn)業(yè)簡單理解為成長行業(yè)，或者將科技股簡單理解為成長股，而忽略了科技產(chǎn)業(yè)和科技公司的成長、周期二象性。而這個二象性卻是驅動科技股前進的根本動力。

科技產(chǎn)業(yè)的典型周期性之一是對其期望的周期波動。Gartner技術成熟度曲線是體現(xiàn)科技周期性的經(jīng)典案例：即一個新技術產(chǎn)生后，市場對它的期望往往要經(jīng)歷快速提升的觸發(fā)期、逐步見頂?shù)钠谕蛎浧凇⒋蠓禄幕脺缙?、隨著產(chǎn)品上市到來的復蘇期和技術逐漸擴散后的成熟期等過程。映射到科技投資，我們時刻提醒自己要清醒的區(qū)分對新技術的期望和新技術實際發(fā)展狀況的巨大差異。在一個新技術成為市場熱點的早期，往往會對其產(chǎn)生過高的期望，從而股價快速提升，一旦研發(fā)失敗或者落地進展低于預期（由于期望過高，暫時的低于預期幾乎是必然的）則大概率導致股價大幅回撤，隨后隨著技術落地、產(chǎn)品量產(chǎn)逐步貢獻業(yè)績，公司股價將向合理價值回歸。如果不能同時把握實際技術進展和市場對其期望的變化，科技投資就會迷失在股價的巨大波動和眾多矛盾的信息中。

科技產(chǎn)業(yè)的典型周期性之二，是部分細分行業(yè)具有典型的大宗商品屬性。例如內(nèi)存、顯示面板、LED、光纖光纜等領域，由于供給和需求體量巨大且沒有顯著增長，隨著新產(chǎn)品換代、產(chǎn)能變化等因素，產(chǎn)品價格和公司的業(yè)績波動劇烈。例如京東方等，每輪面板漲價周期其股價都有階段性優(yōu)異表現(xiàn)，但拉長來看今天的股價和20年前相比卻完全沒有上漲！對于此類機會就需要特別清醒的以周期的思路和方法投資，如果輕信了市場樂觀情緒下（也往往是股價高點）的過高預期，錯把其當作成長機會長期持有，大概率會遭受損失。

科技產(chǎn)業(yè)的成長性，是大家比較熟悉的，不過仍然有可以挖掘的亮點。例如，某種新產(chǎn)品的滲透率提升過程中節(jié)奏是慢—快—慢不斷變化的，分別對應著教育用戶—量價齊升—競爭加劇的階段。我們通過前瞻研究和產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤，去把握滲透率快速提升的階段，這也往往是產(chǎn)品量價齊升和公司業(yè)績高速增長的階段。歷史上智能手機黃金十年提供了大量優(yōu)質(zhì)投資機會，正是以iPhone為代表的智能手機快速滲透帶來的。近期的PCB電路板、TWS等行業(yè)也在復制這一范式。

熟練掌握周期漲價和新產(chǎn)品滲透率快速提升兩大投資范式之外，還應靈活運用，避免教條主義。全球性周期波動中，局部國家、地區(qū)間產(chǎn)業(yè)轉移帶來的內(nèi)生機會，可能會孕育與大周期背道而馳的新興科技公司，例如內(nèi)存行業(yè)的兆易創(chuàng)新(603986,股吧)，就在一個典型周期性賽道中走出了國產(chǎn)替代的成長性行情。這體現(xiàn)了行業(yè)全球供需周期性，和國產(chǎn)替代的成長性共同的作用，且階段性以國產(chǎn)替代為主要矛盾。

科技股的投資規(guī)律之一——估值是一門藝術，但不能陷入不可知論

雖然沒有準確的方法，但是科技股的估值是繞不過的難題?？萍脊膳c傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值是存在較大差異的，穩(wěn)定成長型公司歷史上已經(jīng)形成了一定的估值區(qū)間可以用來參考，我們常用的就是市盈率法，雖然這種方法存在諸多的不足，但由于其簡單明了而為廣大投資者所接受，而科技股更多是對未來的業(yè)務進行估值，涉及太多的假設，其中某一個假設發(fā)生變化，估值就會是天上地下，所以科技股的估值只是一個毛估估。2002年我曾經(jīng)寫過一個專題文章《科技企業(yè)估值的理論、方法與實踐》，后來業(yè)內(nèi)引用很多?，F(xiàn)在看來只是紙上談兵，比如期權估值法，只是理論估值，其中的變量太多。在不同的階段，科技企業(yè)所看重的核心點差異很大，優(yōu)秀的團隊、商業(yè)模式、技術能力等因素，在不同階段所關注的重點不同，假設的合理性及邏輯的自洽是估值中最重要的。

經(jīng)典的波特五力理論對于科技行業(yè)的分析是適用的，只是相對于穩(wěn)定增長行業(yè)而言，科技行業(yè)的假設會更多，假設正確的可能性更小。Gartner新興技術成熟度曲線是研究科技股的重要工具，包括技術萌芽期、過熱期、低谷期、復蘇期和成熟期。表現(xiàn)在二級市場投資上，則為預期驅動、產(chǎn)業(yè)驅動、業(yè)績驅動的不同?？萍碱惞傻墓蓛r具有巨大的想象空間，往往不受市盈率這類估值指標的限制，1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時甚至以網(wǎng)站的點擊率來衡量企業(yè)的未來成長，帶有“.COM”、“.NET”的公司，哪怕沒有任何業(yè)務、沒有任何資產(chǎn)，僅憑一個名字都會被搞到幾千萬美元的市值。

科技股投資中有四個陷阱，是我們需要注意的。

第一、突降高科技。本來平庸的公司，不知從何方拿到了“辟邪劍譜”，自詡武功高強，講得天花亂墜，這種案例很多，事后證明基本是坑。

第二、雜而不精的公司?？萍夹推髽I(yè)需要專注于某一領域，做精做實，同時在多個領域尋求突破，最終往往是一事無成。

第三、不思進取的公司?？萍歼M步迭代很快，這就要求創(chuàng)業(yè)者時刻保持著進取的狀態(tài)。

第四、估值太高，任何公司都會有個合適的價格，在科技周期末期，估值上天，即使是好公司，也難免被套個5、6年的命運。

科技股必然產(chǎn)生泡沫嗎？答案是肯定的。新技術的應用往往顛覆了傳統(tǒng)的技術和商業(yè)模式，人們無法預測其未來的成長空間，所以資本市場傾向于給予樂觀的預估，從科技創(chuàng)業(yè)者，到風險資本再到創(chuàng)業(yè)板上市，各個環(huán)節(jié)都在加大投資力度，給予高估值，而這本身又會在短期內(nèi)自我強化，使得泡沫越吹越大；另外，科技企業(yè)的發(fā)展是“一將功成萬骨枯”，偉大企業(yè)產(chǎn)生的同時，無數(shù)的平庸公司的市值灰飛煙滅。

科技股投資規(guī)律之二——選對賽道最重要

為什么選賽道最重要？

因為對于大的賽道方向判斷正確的概率更大一些，這代表著產(chǎn)業(yè)大方向。對于科技行業(yè)，精選處于高速成長的主賽道是第一位的，好的賽道通常是指那些市場規(guī)模大且增長迅速的領域，這些領域代表了市場的需求，科技創(chuàng)新企業(yè)是新賽道的引領者，畢竟對于二級市場投資者來說，許多賽道已經(jīng)被一級市場投資者和領先企業(yè)所證明了。比如對于5G的科技周期，先基礎設施后應用，先硬件后軟件，新基建兩年后應用大爆發(fā)基本達成市場共識了，其中的云計算、智能汽車、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等應用場景是非常好的賽道。對于二級市場投資者來說，選好賽道，就買龍頭吧，在互聯(lián)網(wǎng)領域，一個賽道往往只能存在一個龍頭，中小公司最后要么出局，要么被收購。

對于企業(yè)層面的判斷，從常識來說，判斷對的概率并不大。舉個簡單的例子，對于企業(yè)家的判斷，你真的能判斷出哪個企業(yè)家優(yōu)秀嗎？就多數(shù)投資者的知識結構和閱歷來看是不太具備識別優(yōu)秀企業(yè)家的能力的，很多判斷是后驗的，喬布斯是個優(yōu)秀的企業(yè)家嗎？毫無疑問，但在他成功之前會有人這樣認為嗎？估計概率很低，從喬布斯的傳記來看，喬布斯絕對不是一個好的領導和同事，但是他的特質(zhì)適應了科技型公司的發(fā)展。投資就是投人，是永恒的對，也是永恒的廢話，風險投資失敗的項目90%以上的原因都是人看錯了。對于商業(yè)模式，更是不靠譜，成功的商業(yè)模式是優(yōu)秀的企業(yè)家創(chuàng)造出來的，而不是來自于書本。這些判斷的任務是由風險資本家完成的，他也是不確定的，所以就連風險投資也多數(shù)采取了分散投資的方式。

有一句心靈雞湯叫“選擇比努力更重要”，貌似有道理，實則不然，選擇的能力從何而來？選擇的能力來自于長期的知識儲備與閱歷的積累，看似不經(jīng)意的神來之筆，實際是無數(shù)次獨立思考的結果。作為投資者來說，選擇科技股投資賽道，需要更寬廣的視野和更長遠的眼光，同時具有經(jīng)受股價劇烈波動的強大的心臟。

科技股投資規(guī)律之三——拓寬視野，避免陷入技術細節(jié)迷思

科技投資的魅力來自其不斷推陳出新，創(chuàng)新永不眠。但是也給投資研究工作帶來巨大的壓力，需要不斷吸收學習新知識、新技術。一不小心就會陷入死扣技術細節(jié)的迷思，被難以預測的技術發(fā)展路線牽制精力，反而錯過大的確定性投資機會。

讀過博士的人會發(fā)現(xiàn)，一個人鉆的越深，往往視野越窄。例如同一個核反應堆安全專業(yè)的同一導師門下，研究中子物理和研究氫氣爆炸的兩個博士之間對互相領域并無深入理解。這種專注是科研工作需要的，但卻是投資應該規(guī)避的?？萍纪顿Y的研究，更加重視廣度，需要對大量不同賽道的科技發(fā)展趨勢具有更高維度的全局思維，從而提煉產(chǎn)業(yè)發(fā)展背后的規(guī)律。對產(chǎn)業(yè)規(guī)律的理解，才能帶來超額收益，切勿錯把對技術細節(jié)的鉆研等價為投資研究的深度。

回顧當年WiMAX通信技術的教訓可以發(fā)現(xiàn)，純技術優(yōu)勢（WiMAX的多項性能指標顯著領先傳統(tǒng)3G方案）并不必然帶來商業(yè)成功。由于錯誤押注“先進技術”而忽視了市場需求和產(chǎn)業(yè)鏈配合，這場新技術推廣嘗試幾乎摧毀了北美的通信產(chǎn)業(yè)：北電破產(chǎn)、朗訊出售、摩托受到重創(chuàng)，只剩高通改弦更張保全自身?？萍籍a(chǎn)業(yè)，特別是前沿科技的競爭，其實從來就不僅僅是技術本身問題。

技術細節(jié)的把握也有其難以替代的意義，可以避免被高大上的概念忽悠，但是我們認為，還是應當依靠體系化的投資研究團隊，用好內(nèi)外部行業(yè)專家資源。投資人要做的是基于扎實廣泛的基礎知識體系和常識，利用自身投資框架將專家意見轉化為投資決策。

科技股投資規(guī)律之四——尊重常識

市場往往喜歡追逐最新的科技成果，對其顛覆現(xiàn)有經(jīng)濟生活模式的威力容易盲目樂觀。我們在總結回顧中發(fā)現(xiàn)，科技投資還是需要充分重視常識的力量，特別是親身體驗的感受。這一點在消費電子類、智能網(wǎng)聯(lián)汽車投資中尤其重要。

在2015年的VR概念熱潮中，雖然認可VR長期改變視覺互動場景的潛力，但是通過親身試用某熱門公司的VR眼鏡產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)其技術含量、顯示效果和綜合用戶體驗，距離理想狀態(tài)還有難以跨越的鴻溝。還有一個明顯缺陷，是無法看到真實世界從而無法在社交場景使用。因此，基于最簡單的生活常識，我們判斷不會有產(chǎn)品規(guī)模放量，成功避免踩雷。

對以特斯拉為代表的智能網(wǎng)聯(lián)汽車的投資中，一個親自試駕、體驗了成熟品牌自動駕駛功能的投資人，才有機會脫離紙上談兵，領先市場一步發(fā)掘產(chǎn)業(yè)鏈投資機會，能夠忍受市場波動并堅定持有，從而獲取可觀的超額收益。

每一代新技術的發(fā)展，往往伴隨著大量競爭技術的失敗，甚至同一技術路線內(nèi)的公司，也往往是一將功成萬骨枯。好公司大多是長期幸存者，這就注定科技投資的風險相較大消費等賽道，風險更高。以上一輪美國科網(wǎng)泡沫為例，可以發(fā)現(xiàn)今天的微軟、蘋果、英特爾、亞馬遜等科技巨頭，都是從其灰燼中誕生的。如果不參與，則會錯過歷史性機會，如果參與了錯誤的公司，則可能踩雷。

為了對抗科技投資的高風險，需要秉承賠率—勝率思維，在盡量提升勝率的基礎上，選擇高賠率的投資機會，而這往往是低估值的投資機會，從而盡量放大受益。如此，可以避免在過分樂觀的情緒下，追逐空間有限的熱點機會。整體上可以用正確投資的高受益，對沖掉難以避免的錯誤投資帶來的可控損失，以達到整體的業(yè)績長青。

科技投資，富貴險中求，而尊重常識，相信概率，是幫助我們控制風險的重要方法。

科技股投資規(guī)律之五——對標分析照亮迷霧

科技行業(yè)雖然變化快，風險大，但卻又是可知的，具有明顯產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律。對標分析就是一個有力的認知工具。國內(nèi)的科技產(chǎn)業(yè)一直處于追趕狀態(tài)，反而給科技投資一個比較好的環(huán)境，需要特別重視對標海外特別是美國科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗。在一級市場一直有一種模式，就是把美國硅谷取得一定成功的商業(yè)模式，引入中國做好本土化完善，往往就容易找到創(chuàng)業(yè)成功的方向。類似的，計算機板塊近幾年來云計算公司的業(yè)務發(fā)展和股價表現(xiàn)，也基本復制了美國云計算發(fā)展經(jīng)驗。但是也要注意到不能簡單套用，中美兩國基本國情的客觀差異需要具體分析，美國的團購-O2O行業(yè)失敗后，中國卻能夠崛起美團這樣的新巨頭，背后一個核心原因就是國內(nèi)較低的人力成本和較高的人口密度帶來的機遇。

另一種類型的對標是傍大款模式，就是研究現(xiàn)有巨頭的產(chǎn)業(yè)鏈，尋找可能移植的優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)鏈公司。

移動互聯(lián)網(wǎng)周期產(chǎn)生了科技巨頭，如美國的FAANG，圍繞這些巨頭的上中下游形成了生態(tài)體系，比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、華為產(chǎn)業(yè)鏈，阿里、騰訊等巨頭的云產(chǎn)業(yè)鏈，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。就消費電子領域來說，蘋果公司是當今全球智能電子領域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不斷，一些優(yōu)秀的制造業(yè)公司進入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，和蘋果公司共同發(fā)展。對這類公司的研究難度相對就低了很多。一旦進入了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，我們可以認為這個公司具備很強的競爭力，可能很快就會進入其他的手機廠商的供應鏈?；蛘吣硞€供應鏈公司本身的競爭力很強，我們也可以預期其很快就會進入蘋果供應鏈，無論哪種移植方式，都會帶來企業(yè)收入的臺階式增長。

但這種方式最大的風險是單一客戶風險，特別是中美科技競爭激烈的今天，歷史上2010年的觸摸屏大牛股萊寶高科(002106,股吧)就是一個失敗的案例。

科技股投資規(guī)律之六——堅守自己的能力圈

知道自己的能力圈在科技股投資中是非常重要的，一定要熟悉自己投資的科技股的最底層邏輯和核心變量，一旦出現(xiàn)2016年的科技股坍塌，不會手足無措，現(xiàn)在看看不少優(yōu)秀的科技公司股價已經(jīng)超過2015年的高點，而不少優(yōu)秀的應用型公司更是在2015年以后才開始了大幅上漲。

起步于2010年的移動互聯(lián)網(wǎng)行情，應該是中國股票市場第一次真正的科技周期，這次行情有其深刻的背景。

首先，這是由中國的經(jīng)濟發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)演進節(jié)奏所決定的。2007年以前的工業(yè)化階段，中國經(jīng)濟的發(fā)展更多的是依靠投資和出口拉動的，企業(yè)的發(fā)展主要是靠跑馬圈地、資本的不斷投入，科技處于模仿和追趕階段，科技型公司尚未形成群體效應，雖然科技熱點持續(xù)不斷，但級別不高、影響不大，比如納米技術、3D打印、機床的五軸聯(lián)動、干細胞治療、機器人等都曾經(jīng)是階段性熱點，2001年的全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮，我國的股票市場并沒有太多的互聯(lián)網(wǎng)公司，多數(shù)是偽科技公司。移動互聯(lián)網(wǎng)科技周期是中國工業(yè)化發(fā)展階段順理成章的演進到電子制造業(yè)的發(fā)展階段，全球電子制造業(yè)向中國轉移，通過智能手機的顛覆式創(chuàng)新，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的迅速轉移，產(chǎn)生了一批優(yōu)秀的電子制造業(yè)公司。

其次，智能手機滲透率的提升，使得移動互聯(lián)網(wǎng)的應用場景大大豐富，改變了普通居民的衣食住行，這恰恰是我們的優(yōu)勢，畢竟就消費群體而言，我們有14億人口，4億中產(chǎn)階層，從游戲到視頻，從購物到服務，為應用場景公司的發(fā)展提供了肥沃的土壤。

第三個大的背景是創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，我國的創(chuàng)業(yè)板自2000年開始醞釀，2005年推出中小板市場，2009年創(chuàng)業(yè)板開板。經(jīng)過幾年的培育，有一批科技型企業(yè)成長起來。

當前移動互聯(lián)網(wǎng)的科技周期已近尾聲，作為完整經(jīng)歷了移動互聯(lián)網(wǎng)周期的基金經(jīng)理，每一階段的投資仍然歷歷在目，其間的成敗得失值得深思，有下面四點體會：

一輪科技周期所產(chǎn)生的投資機會可能會遠遠超過投資者預期；

一輪大的科技浪潮必然產(chǎn)生泡沫，這里面有金融體系自強化功能的缺陷，也有投資者羊群效應的盲從；

是泡沫就會破滅，具體是什么因素、什么時間刺破泡沫，很難提前預測；

作為從業(yè)人員，必須始終堅守能力圈。

為什么當前我們必須重視科技股

人類社會發(fā)展歷史就是一部技術發(fā)展史，歷次產(chǎn)業(yè)革命大幅提升勞動生產(chǎn)效率，推動GDP增長。然而，國內(nèi)大眾在內(nèi)心深處對科技產(chǎn)業(yè)的重視程度還遠遠不夠，對科技的價值更是缺乏信仰。主要是由于近現(xiàn)代中國經(jīng)濟發(fā)展起點低，一直處于追趕地位，特別在科技產(chǎn)業(yè)中，長期依賴引進、模仿國外已有成果，缺乏原創(chuàng)性科技發(fā)明，這是改革開放40年來的主要狀態(tài)。根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者羅伯特·M·索洛的經(jīng)濟增長要素理論，勞動力增長（人口紅利）和資本增長（投資拉動）這兩大要素是過去很長時間拉動我國經(jīng)濟增長的核心因素，全要素生產(chǎn)率（科技進步等）增長貢獻很小。

而到了今天這個時點，國內(nèi)外形勢發(fā)生了巨大變化，需要更深入理解科技行業(yè)的核心價值。

內(nèi)部看，中國不可避免的逐步進入老齡化社會，同時基礎設施建設和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化等傳統(tǒng)重點投資方向隱現(xiàn)天花板，導致人口和投資兩大要素無法維持經(jīng)濟穩(wěn)步增長，科技產(chǎn)業(yè)的關鍵地位更加凸顯。此外，中國科技經(jīng)歷了長期引進、消化、吸收、創(chuàng)新后，涌現(xiàn)出一批以華為5G為代表的全球一流技術，使我國科技水平躋身世界前列。

外部看，2018年開始的中美圍繞華為等高科技企業(yè)的爭端，本質(zhì)上體現(xiàn)了美國對于可能喪失科技產(chǎn)業(yè)絕對領先優(yōu)勢的擔憂。2020年歐盟中國戰(zhàn)略展望中，也將中國定位為“追求技術領先的經(jīng)濟競爭者”。從全球分工來看，中國必須依靠科技發(fā)展，進入半導體、信息技術、高端制造等高附加值行業(yè)，從而源源不斷從全球賺取超額利潤，支撐國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展。

未來，還將有大量國家政策支持科技產(chǎn)業(yè)，我們不應簡單將其理解為面對美國壓力的短期政策應對，而應認識到這是中國長期經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的重大轉變。本輪資本市場改革的主線之一就是支持硬科技行業(yè)發(fā)展，同時，投資者也可以更加深入的分享中國科技產(chǎn)業(yè)的歷史性發(fā)展機遇。

我們當前已經(jīng)具備了投資科技股的條件

這次的移動互聯(lián)網(wǎng)科技周期給我們留下了不少的遺憾。我們的上市規(guī)則相對于真正的創(chuàng)業(yè)板市場差距尚大，基本上把尚未盈利的科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)堵在了資本市場之外，這輪科技周期的偉大的企業(yè)多數(shù)在海外市場成長起來，如騰訊、阿里巴巴、百度、京東等。

而我們現(xiàn)在，確實已經(jīng)具備了投資科技股的條件。

為什么呢？大背景上來說，實際上我們中國的這樣一個科技發(fā)展，在前期，是一個追趕的過程，是一個國產(chǎn)替代，或者說是模仿，總的來說是一個追趕的過程?；蛘哌@樣說，在工業(yè)化過程當中，我們毫無疑問就是一個模仿，當追到一定程度，這個過程完成了以后，隨著新技術的出現(xiàn)，中國確實可以在新行業(yè)創(chuàng)造奇跡。智能手機的出現(xiàn)，把原來的產(chǎn)業(yè)一下全部甩掉了，新的產(chǎn)能在中國很快的發(fā)展起來。因為按照傳統(tǒng)，如果不是出現(xiàn)蘋果，還是在原來的功能機，轉移過程會非常慢，但這個蘋果出來以后，很快就在中國重建一個新的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，這是一個速度挺快的過程。

這個過程以后，真正的就是通過種種創(chuàng)新，把我們中國的信息技術的整體的水平提高到了一個比較高的層次，繼而在硬件上繼續(xù)前進。當然移動互聯(lián)網(wǎng)時代我們主要還是應用方面，這在中國還是非常成功的。說我們是拷貝的也好，因為我們有這么大的市場主體，市場有海量需求也罷，確實是我們中國整體的信息技術產(chǎn)業(yè)的水平已經(jīng)到了一個比較高的層級。在這個時期，基礎是有了，再加上我們講的工程師紅利也好，或者是人才紅利也好，也到了這樣一個水平，升華一點就是，舉國體制，鼓勵創(chuàng)新，逐步健全的產(chǎn)權保護制度，都促成了目前的發(fā)展狀態(tài)。

除此之外，我們要提到的非常重要的一個點。除了我們外部環(huán)境，非常重要的一個點是資本市場的發(fā)展，從風險投資到新三板到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，這樣一個非常健全的資本市場體系，毫無疑問對中國的科技創(chuàng)新起到了非常重要的作用，起到了加速器的作用。沒有資本市場的支持，哪有那么多人從海外回來創(chuàng)新?；貋硪院螅瑹o論是追趕的，還是創(chuàng)新的，在國內(nèi)，一個idea，一個主意，一個想法，一個技術落地，很快有資本跟進，一輪輪資金募集，轉眼就實現(xiàn)了個人財富的追求，就是可通過利益來促進科技的發(fā)展，這確實是提供了一個非常好的土壤。

2000年，我到深圳證券交易所從事博士后研究，課題是風險投資與創(chuàng)業(yè)板市場，其中一個子課題是對全球創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的比較研究，那個年代中國還處于追趕階段，盛行比較研究，無非是把各國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀做些梳理、比較，得出的結論卻很有意思。上世紀90年代，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)了低失業(yè)率、低通脹、高增長的態(tài)勢，其核心原因是高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在美國納斯達克成功運作的啟示下，全球不少國家紛紛設立創(chuàng)業(yè)板市場，如韓國的KOSDAQ、日本是JASDAQ、歐洲布魯塞爾的ESDAQ、英國的AIM、歐洲的新興市場，但到2000年的時候，真正成功的只有納斯達克，其他的創(chuàng)業(yè)板市場交易萎靡，非常不成功，隨后我們對美國的納斯達克市場、美國的風險資本做了深入的調(diào)研，得出了的基本結論是交易所的微觀交易制度對于創(chuàng)業(yè)板市場的成敗影響很小，核心的因素是本土是否具有孕育大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的條件，如經(jīng)濟要有足夠的縱深、完善的產(chǎn)權保護制度、良好的風險資本市場、雄厚的科研實力，比較下來全球具備這些條件的只有美國和中國。

這是為什么中國一定會有很多優(yōu)秀的科技公司出來，也是我們?yōu)槭裁粗匾暱萍脊赏顿Y一個重要原因之一。前面我們講了這個時期是需要以科技為動力推動中國的發(fā)展，這是一個必要條件，但我們實際上也是具備了科技發(fā)展的充分條件。有了這些前提條件，對于科技投資未來，一定是不斷的貫穿在我們資本市場投資過程當中，這塊應當是高度重視的。

中國科技股投資的方向和趨勢

科技創(chuàng)新能力是國家核心競爭力的基石，是國家安全和發(fā)展的最根本、最具決定性、最有持續(xù)競爭力的核心要素。從2013年以來，我國科技投入經(jīng)費總量一直穩(wěn)居世界第二，2019年我國科技經(jīng)費投入總量達到22143.6億元，連續(xù)四年實現(xiàn)兩位數(shù)增長。其中企業(yè)投入占三分之二。

研發(fā)費用的投入是上市公司保持高成長性的重要支撐，重視科研投入有助于提高公司的創(chuàng)新性、鞏固行業(yè)地位。用研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重來衡量一家公司對研發(fā)的重視程度。研發(fā)費用排名靠前的上市公司呈現(xiàn)出較為明顯的行業(yè)特征，主要集中在集成電路、計算機、通信行業(yè)、汽車等高新技術產(chǎn)業(yè)。而這些行業(yè)，也正是未來科技股投資的主要賽道。

5G以及相關應用，是未來科技股投資的第一方向。

硬件是軀體，軟件是靈魂。基礎設施一定是超前于應用的，政府推動科技基礎設施建設，當基礎設施具備后，應用場景會豐富多彩。2019年是5G元年，行業(yè)應用一般來說在兩年后大爆發(fā)，消費級的應用時間更長一些。

5G的真正成功來自于商業(yè)應用的成功。5G只是個技術的基礎，是信息基礎設施，究竟能否出現(xiàn)殺手級的應用，是企業(yè)家、風險投資家的責任。當前是技術出來了，但應用還沒有，政策法規(guī)也不完善，車聯(lián)網(wǎng)出了事故誰負責，遠程醫(yī)療出了衛(wèi)生事故怎么辦，都是問題。應用是外生性的，傳統(tǒng)行業(yè)有痛點，專門針對這些痛點，5G就能改變社會，賦能產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將大有可為。5G相關應用會促使我們傳統(tǒng)行業(yè)的數(shù)字化轉型，為中國經(jīng)濟注入新活力，創(chuàng)造出無限的可能，讓未來生活更精彩。

對于5G，目前尚處于運營商投資和客戶引導階段，各行各業(yè)目前都在探索可能的應用，我們唯一能夠確定的就是，5G一定會徹底改變我們當前的工業(yè)生產(chǎn)和生活業(yè)態(tài)，我們正處于一場新產(chǎn)業(yè)革命的前夜，而這場革命，必將是顛覆性的。

這里有必要說一下新能源汽車，我國的新能源汽車產(chǎn)生之初，政府是從節(jié)能降耗、降低污染角度進行戰(zhàn)略布局的?，F(xiàn)在的全球龍頭特斯拉，本質(zhì)的商業(yè)模式并不是新能源，而是信息技術。特斯拉產(chǎn)生在美國硅谷，是信息技術的產(chǎn)物，是裝了四個輪子的移動終端，5G的應用將大大提升汽車的智能化、網(wǎng)絡化水平，同時對電動化提出要求。可以說是殊途同歸，最終會師于智能汽車。

從科技周期角度看，基本遵循先硬件后軟件、先基礎設施后應用場景的投資邏輯，從基礎設施建設到應用大爆發(fā)一般是兩年多的時間，本輪5G科技周期，以2019年為元年，2019、2020年是基礎設施投資的時間窗口，從2021年開始各種類型的應用場景將會陸續(xù)出現(xiàn)。

現(xiàn)在的科技周期到什么位置了？從科技產(chǎn)業(yè)演變規(guī)律來看，剛在山坡，半山腰都不到。從2019年的通訊設備的上漲，到今年智能手機產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)掘，尚屬于硬件的機會，真正大級別的應用“小荷才露尖尖角”。

與5G相關的還有半導體，半導體是所有先進技術的基礎，在美國日益收緊的限制下，中國只能自己去發(fā)展。2019年我國芯片的進口金額為3040億美元，芯片自給率只有30%，集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)的核心，是引領一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的關鍵力量。對于“卡脖子”的核心產(chǎn)業(yè)，必須掌握主動權，所以我國的半導體行業(yè)也有很大的機會。

無限風光在險峰，也意味著對于投資者來說要量力而行，并不是所有的投資者都有能力和意愿爬到險峰的。但值此中美科技競爭劇烈時刻，美國對于中國的科技發(fā)展全面遏制的態(tài)勢下，對于中國來說是沒有選擇的，“自古華山一條路”，峰再險，也要登，因為我們別無選擇。

【作者簡介】

王忠波，投研老將，中國證券行業(yè)第一批獲得證券咨詢資格的從業(yè)人員，1996年開始在券商從事證券研究工作，1998年獲得博士學位，也是山東省最年輕的高級會計師，2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站，是深交所第一批博士后，2002年進入銀河基金組建研究團隊，十年研究總監(jiān)經(jīng)歷。他所推崇的“研究驅動、投研一體”的投資體系，在多家基金公司取得良好的效果，總體業(yè)績都有了較為明顯的提升，培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀基金經(jīng)理，和他搭檔過的基金經(jīng)理助理無一例外成為著名基金經(jīng)理。

2008年開始管理公募基金，立足研究，是典型的長跑型選手，長期業(yè)績穩(wěn)健優(yōu)秀。此后歷經(jīng)多輪牛熊，并輾轉公募和私募投資行業(yè)，對相對收益和絕對收益都有比較好的認知和經(jīng)驗。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經(jīng)理，分管投研工作，一年來公司投資業(yè)績有了大幅提升，今年來多只產(chǎn)品進入前三分之一，有一只產(chǎn)品進入前十分之一，他所推崇的投資體系再次得到驗證。