近期，永煤、華晨、紫光等數(shù)支AAA高信用評(píng)級(jí)國(guó)企債券頻繁違約。受此類違約現(xiàn)象波及，出現(xiàn)了部分地方國(guó)企信用債大跌，十多只債券更是取消發(fā)行。有人說，這可能是可以載入史冊(cè)的一輪信用風(fēng)波。

在這些地方國(guó)企債券違約事件中，最引人注目的是永煤違約。

11月10日，永煤控股旗下超短期融資債券“20永煤SCP003”宣告實(shí)質(zhì)違約。由于永煤控股具有“AAA”的主體評(píng)級(jí)和100%國(guó)資控股的“地方國(guó)有企業(yè)”的特殊身份，絕大多數(shù)投資者在事發(fā)前幾乎不會(huì)意識(shí)到或預(yù)期到違約的可能，因而當(dāng)違約發(fā)生后市場(chǎng)產(chǎn)生了劇烈的反應(yīng)，債權(quán)市場(chǎng)多年來買債“只看爹不看基本面”的、根深蒂固的國(guó)企“信仰”受到?jīng)_擊。永煤違約事件后，華晨、紫光等AAA債券相繼也出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，引起的信用債券市場(chǎng)余波不斷。

如何看待近期的系列國(guó)企債券違約現(xiàn)象？它是偶然的？還是必然的？

從更長(zhǎng)更廣的視野看，我們認(rèn)為這次違約事件既是永煤等的“偶然”，也是部分國(guó)企亟待市場(chǎng)出清、金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展的“必然”。

一、私營(yíng)企業(yè)基本出清

2017年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心轉(zhuǎn)向去杠桿。私營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況開始出現(xiàn)分化，一部分產(chǎn)能落后、經(jīng)營(yíng)不善的私營(yíng)企業(yè)遭到市場(chǎng)出清，陸續(xù)被淘汰出局。

對(duì)于這一點(diǎn)，從私營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)狀況中可見一斑。2017年四季度起，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額的累計(jì)同比變化與累計(jì)值同比變化開始出現(xiàn)偏離。累計(jì)同比變化是根據(jù)“三同”（同口徑、同范圍、同一批企業(yè)）標(biāo)準(zhǔn)確定用于計(jì)算的樣本企業(yè)，反映連續(xù)存續(xù)的同一批企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的變化情況；累計(jì)值同比變化則是依據(jù)固定標(biāo)準(zhǔn)確定用于計(jì)算的樣本企業(yè)，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的企業(yè)數(shù)量是動(dòng)態(tài)變化的。若兩者出現(xiàn)差異，很大程度上是當(dāng)年和上一年統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)的企業(yè)數(shù)目不同。舉例說明，假設(shè)去年的私營(yíng)企業(yè)數(shù)量為100家，每家產(chǎn)出為1元，總產(chǎn)出100元；今年只幸存下來90家企業(yè)，每家產(chǎn)出還是1元，總產(chǎn)出為90元。今年總產(chǎn)出較去年事實(shí)上減少10元，即總產(chǎn)出增長(zhǎng)為-10%；但按照統(tǒng)計(jì)部門“三同”口徑，總產(chǎn)出增長(zhǎng)0%。在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)存活下來的私營(yíng)企業(yè)數(shù)量是動(dòng)態(tài)變化的，理論上既可以增加，也可以減少，兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑會(huì)產(chǎn)生程度不一的偏離，但通常不會(huì)很大。也就是說，無論按照哪一種口徑計(jì)算私營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)變化，結(jié)果一般都不會(huì)相差太大。

但是自2017年9月起，這種相似性卻被劇烈的撕開了。此后一段時(shí)間，按累計(jì)同比和累計(jì)值同比計(jì)算的私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)增速差距越來越大。2019年2月，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)值同比增速一度下滑至-33.3%。這其中的主要原因就是相較上一年同期規(guī)模以上的私營(yíng)企業(yè)數(shù)量是不斷減少的，背后反映的正是私營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)出清過程：一些能快速適應(yīng)變化、經(jīng)營(yíng)狀況較好的私營(yíng)企業(yè)，可以經(jīng)受住“去杠桿”考驗(yàn)，不僅能夠生存下來，還能取得發(fā)展；另一些產(chǎn)能落后、經(jīng)營(yíng)不善的私營(yíng)企業(yè)，則在“去杠桿”過程中逐漸萎縮，最終跌出規(guī)上范圍、被淘汰出局。

直到2019年11月，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額的累計(jì)同比和累計(jì)值同比的這種分化才逐漸縮小，顯示了私營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)出清基本完成。私營(yíng)企業(yè)不斷市場(chǎng)出清的過程也是其盈利能力提高、資產(chǎn)質(zhì)量改善，逐漸進(jìn)入向好的發(fā)展通道的過程。突如其來的新冠肺炎疫情打斷了經(jīng)濟(jì)的原有發(fā)展路徑，但在一定程度上卻恰恰驗(yàn)證了過去兩年私營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)出清的確取得了成效：私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額的累計(jì)同比和累計(jì)值同比在疫情發(fā)生后幾乎沒有偏離；而且，疫情防控轉(zhuǎn)入常態(tài)化后，私營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)迅速恢復(fù)，盈利改善速度明顯快于工業(yè)企業(yè)總體。截至9月，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比降幅已收窄至0.5%，盈利基本恢復(fù)到去年同期水平。

二、國(guó)有企業(yè)出清壓力日益凸顯

對(duì)于國(guó)有企業(yè)，市場(chǎng)通常會(huì)因其“特殊身份”而區(qū)別對(duì)待，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)背后既有政府的隱性擔(dān)保，也有自身的資源優(yōu)勢(shì)。一直以來，在從銀行和市場(chǎng)等途徑取得外部融資時(shí)，國(guó)有企業(yè)往往都能獲得優(yōu)待。因此，即使是在2017年去杠桿的過程中，國(guó)有企業(yè)也并未受到太大影響。比如，2017-2019年，融資環(huán)境趨緊、民營(yíng)企業(yè)融資規(guī)模明顯收縮，但國(guó)有企業(yè)信用債發(fā)行仍保持增長(zhǎng)。

同樣的，憑借特別的主體地位和“強(qiáng)勢(shì)”的議價(jià)能力，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金流韌性無論在去杠桿過程中還是疫情期間受的沖擊都很小，應(yīng)收賬款規(guī)模占比和回收期所受的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于私營(yíng)企業(yè)。

此外，比較國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額的累計(jì)同比與累計(jì)值同比變化也可以非常清晰的看到，二者之間沒有像私營(yíng)企業(yè)那樣出現(xiàn)明顯分化，表明國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中并未經(jīng)歷系統(tǒng)性的市場(chǎng)出清?！叭ジ軛U就好比一場(chǎng)暴雨，大家都在雨中，怎么可能就只有民企淋個(gè)濕透，國(guó)企都安然無恙？”有市場(chǎng)人士這樣感慨。

理論上說，目前我國(guó)已進(jìn)入工業(yè)化后期階段，傳統(tǒng)工業(yè)品的市場(chǎng)需求漸趨飽和，依靠規(guī)模擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式日益面臨制約，經(jīng)濟(jì)發(fā)展將逐漸由依靠要素投入驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向依靠科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。對(duì)于企業(yè)而言，通過轉(zhuǎn)型升級(jí)打破現(xiàn)有市場(chǎng)空間約束、實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的迫切需求不會(huì)因所有制差別而異。從現(xiàn)實(shí)情況看，進(jìn)入2019年以后，在私營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)出清成效逐漸顯現(xiàn)的同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的盈利表現(xiàn)出了頹勢(shì)、弱勢(shì)，同比增速開始下滑。不僅如此，疫情后國(guó)有企業(yè)的盈利恢復(fù)也明顯弱于私營(yíng)企業(yè)。這些說明，自去杠桿以來，相較私營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)出清、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露得較為充分，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)一直埋在水下，由此埋下了隨時(shí)都可能爆發(fā)的根子，國(guó)有企業(yè)面臨內(nèi)在的市場(chǎng)出清壓力。

三、打破剛兌是金融健康發(fā)展的要求

改革開放以來，我國(guó)逐步建立和不斷完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，市場(chǎng)體系不斷完善，對(duì)提高資源配置效率、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)起到了關(guān)鍵作用。要充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，既要放寬“入口”，也要暢通“出口”。如果經(jīng)濟(jì)金融體系中長(zhǎng)期存在過多“剛兌”現(xiàn)象，市場(chǎng)機(jī)制將難以有效運(yùn)行，資源配置也可能受到扭曲，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2019年6月，發(fā)改委聯(lián)合多部門印發(fā)《加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》），指出市場(chǎng)主體退出制度是現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，并就加快完善市場(chǎng)主體退出制度提出了改革方案。其中，《方案》提出要“完善特殊類型市場(chǎng)主體退出和特定領(lǐng)域退出制度”，具體包括：建立健全金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制、完善國(guó)有企業(yè)退出機(jī)制、健全非營(yíng)利法人和非法人組織等退出機(jī)制、完善特定領(lǐng)域退出機(jī)制。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，《方案》還特別提到：在其退出時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人不得要求政府承擔(dān)超出出資額之外的債務(wù)清償責(zé)任。

在《方案》明確深化市場(chǎng)化改革要加快完善退出機(jī)制的同時(shí)，金融市場(chǎng)上的一系列“剛兌”也在陸續(xù)被打破。

2018年9月，《信托公司受托責(zé)任盡職指引》正式落地，為打破信托“剛兌”提供了制度基礎(chǔ)；今年，“吉信-松花江77號(hào)”打破信托剛兌。隨著2019年5月包商銀行被托管，就在上個(gè)月，包商銀行65億二級(jí)資本債被全額減記，尚未支付的5.9億累計(jì)應(yīng)付利息不再支付，金融債“剛兌”、二級(jí)債“剛兌”被打破。目前，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)也在根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》逐步建立打破“剛兌”的制度安排。這次永煤控股的信用債違約，直接沖擊了國(guó)企“剛兌”信仰，同時(shí)也是包括國(guó)企退出在內(nèi)的市場(chǎng)化退出機(jī)制建立和完善過程的一個(gè)縮影。

短期內(nèi)，受“剛兌”慣性思維影響，投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化違約風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)可能并不充分。此類事件的發(fā)生，不可避免地會(huì)帶來一定程度的市場(chǎng)波動(dòng)。但監(jiān)管當(dāng)局一直以來希望打破剛兌，讓機(jī)構(gòu)投資者能真正履行合格投資者的角色，能有自己獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力，而不是建立閉著眼的買“國(guó)企信仰”，像一個(gè)長(zhǎng)不大的巨嬰，等出了事了就找監(jiān)管局、找政府。疫情后，經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，重回短周期上升通道，這為打破“剛兌”、推動(dòng)市場(chǎng)化退出機(jī)制完善提供了有利的宏觀環(huán)境。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，打破國(guó)企“剛兌”有利于推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，促進(jìn)金融產(chǎn)品定價(jià)回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本源，消除金融資源錯(cuò)配，對(duì)于金融體系的健康發(fā)展具有重要意義。因此，永煤控股的違約事件，不單單是“國(guó)企信仰”受到?jīng)_擊的開始，更意味著金融產(chǎn)品全面、真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的開始。

來源：青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室