城投債正變得“一債難求”。

一位私募基金經(jīng)理向記者透露，近期他參與某款城投債發(fā)行認購，卻發(fā)現(xiàn)“有錢買不到”，原因是同一個發(fā)行利率區(qū)間的認購資金實在太多，他幾乎拿不到認購額度。

他直言，不僅僅是一級市場出現(xiàn)眾多資本哄搶城投債，二級市場城投債價格也涌入越來越多資金，引發(fā)城投債價格持續(xù)上漲（收益率相應大幅回落）。

數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月20日，1年期AA城投債的到期收益率跌至2.85%，較年初下降82個基點，較同期國開債的利差從147個基點大幅收窄至56個基點；1年期AA2城投債的到期收益率跌至2.99%，較年初下跌113個基點，較同期國開債的利差從193個基點大幅收窄至70個基點。

與城投債收益率大幅回落如影隨形的，是各類資本的瘋狂搶券。數(shù)據(jù)顯示，近期收益率超過8%的城投債往往在報出賣單后，很快被賣光，包括天津、貴州、云南等地城投債也受到資本“哄搶”。

究其原因，是此前相關(guān)部門提出一攬子化債方案，令城投債違約的邊際風險顯著下跌，加之城投債本身具有較高收益率，吸引各路資本紛紛涌入博取“無風險高回報”。

值得注意的是，隨著城投債“一債難求”，投資機構(gòu)的交易策略也發(fā)生明顯變化。

專注城投債投資的上海海升私募基金管理有限公司（下稱“海升基金”）創(chuàng)始人兼執(zhí)行總裁張子堯接受本報記者專訪時透露，目前他們主要采取兩大應對策略，一是在一級市場認購城投債，因為二級市場城投債溢價交易日益增多，一級市場認購可以明顯降低持倉成本；二是在特定價格波動區(qū)間開展相對高頻次的價差套利交易。

“以往在城投債交投不夠活躍期間，某些城投債的價格波動幅度達到10多元，私募基金只需低買高賣可以賺取較高價差回報，但當前城投債交易活躍度明顯增加，我們需要在一個相對較小的價格波動區(qū)間反復開展價差套利交易，才能實現(xiàn)相對可觀的價差套利回報?！彼嬖V記者。

記者獲悉，如今采取類似交易策略的公私募基金與券商資管機構(gòu)日益增多，導致二級市場價差套利與一級市場認購成功機會稍縱即逝，無形間考驗各類投資機構(gòu)的定價能力。

具體而言，各類投資機構(gòu)一方面需結(jié)合當前市場交易情緒與資金寬裕度等因素，精準研判城投債在一級市場的發(fā)行利率，才能獲取認購額度；另一方面需全面提升下單時效、交易詢價等能力，才能捕捉更多二級市場的城投債價差獲利機會。

張子堯告訴記者，過去一年，他們致力于自建交易系統(tǒng)，通過增強下單時效性、提升交易員詢價能力、減少城投債交易的重復性工作占用時間，力爭將精力聚焦在詢價環(huán)節(jié)以獲取超額收益。

在他看來，隨著相關(guān)部門即將發(fā)行特殊再融資債券置換地方隱性債務與逐步緩釋債務風險，城投債的收益率中樞水準仍將趨降，各類投資機構(gòu)需在城投債“溢價交易”的新環(huán)境下，不斷優(yōu)化交易策略，方能獲取可觀的投資回報。

交易策略生變

以往多數(shù)交易時段，眾多資本都通過“風險套利”獲取城投債交易回報。

所謂“風險套利”，是當個別城投債遭遇違約風波引發(fā)市場恐慌與城投債價格大幅下跌時，部分投資機構(gòu)紛紛抄底買入城投債等待反彈。由于不少城投債價格波動幅度達到數(shù)十元，若投資機構(gòu)抄底時機把握較好，往往能通過低買高賣獲取較高價差回報。

如今，這種“風險套利”交易策略已漸行漸難。

隨著相關(guān)部門提出一攬子化債方案并著手推出特殊再融資債券，金融市場認為城投債違約邊際風險大幅下降，紛紛涌入收益率較高的城投債獲取“無風險”的利差回報。

記者多方了解到，當前涌入城投債的主要資本力量，是券商資管與公募基金等機構(gòu)投資者。他們大舉入場，不但持續(xù)壓低城投債收益率，還令城投債交易環(huán)境驟變。

“以往，一些被視為高風險地區(qū)的城投債幾乎無人問津，相關(guān)城投債發(fā)行利率需超過10%才能吸引部分資金投資，但現(xiàn)在，這些地區(qū)城投債反而因收益率較高而成為搶手貨，吸引各路資本爭相搶購?！币晃蝗虃灰讍T向記者指出。如今不少新發(fā)城投債均出現(xiàn)溢價交易，以往常見的折價交易（用于提升債券實際收益率以吸引資本投資）現(xiàn)象幾乎絕跡。

張子堯?qū)Υ烁型硎堋?/p>

他向記者透露，隨著城投債價格持續(xù)上漲與資本哄搶，越來越多投資機構(gòu)已形成明顯的惜售情緒，紛紛持券待漲而沽，導致城投債溢價交易局面進一步發(fā)酵。

這無形間造成城投債交易策略隨之驟變。

“現(xiàn)在幾乎沒人討論風險套利策略，大家都在探索如何在城投債一債難求環(huán)境下優(yōu)化交易策略?！睆堊訄蚋嬖V記者。當前海升基金的應對策略，一是主動參與一級市場的城投債發(fā)行認購，力爭能拿到更多認購額度；二是在一個相對較小的價格波動區(qū)間反復開展價差套利交易，獲取可觀的價差交易回報。

他向記者透露，以往大量資金涌入城投債導致其收益率下滑時，投資機構(gòu)往往采取三項措施提升投資回報，一是加大資金杠桿以擴大利差交易總收益，二是通過信用下沉（投資信用評級更低但收益率更高的城投債以維持現(xiàn)有的投資回報）；三是拉長久期，即投資中長期城投債，借助其折價交易與價格高波動性獲取相應的資本利得回報（價差套利收益）。

記者獲悉，隨著“資管新規(guī)”對資管機構(gòu)杠桿率做出明確限制，加杠桿行為已難以見效，而當前大量資本爭相哄搶高收益城投債，令信用下沉策略收效甚微，未來投資機構(gòu)要在城投債市場獲取較高回報，將更多依靠拉長久期策略。

“這需要投資機構(gòu)具備較強的二級市場城投債交易定價能力，才能在不同市場氛圍下捕捉到相應的價差套利交易機會?！睆堊訄蛳蛴浾邚娬{(diào)說。

各路資本“練內(nèi)功”

面對城投債交易策略驟變，越來越多投資機構(gòu)驟然意識到“練內(nèi)功”的重要性。

由于城投債采取OTC交易機制，如何在詢價環(huán)節(jié)獲取更多的價優(yōu)交易訂單，如何增強下單時效性以捕捉更多價差套利交易機會，正成為投資機構(gòu)急需解決的新挑戰(zhàn)。

與此同時，由于以往城投債折價交易狀況較多，眾多投資機構(gòu)往往抱有“買方市場”心態(tài)，在優(yōu)化交易系統(tǒng)方面的投入并不多。

張子堯告訴記者，過去一年海升基金致力于自建交易系統(tǒng)，一方面提升交易員詢價能力，另一方面則通過減少交易員制作臺賬與要素構(gòu)建時間，增強下單時效性。如今這套交易系統(tǒng)在城投債“溢價交易”環(huán)境開始發(fā)揮作用，比如交易員能迅速了解各個交易賬戶資金狀況，減少賬戶資金閑置問題；此外交易員能通過一對多詢價，迅速獲取價優(yōu)交易訂單以降低持倉成本。

在他看來，盡管當前城投債備受資金青睞，但私募基金還需高度警惕潛在的交易風險，包括資金進出、突發(fā)性黑天鵝事件對城投債價格異動的沖擊。

“通過自建交易系統(tǒng)，我們搭建自動化與智能化的風險控制、信用評價、業(yè)績歸因整理體系，根據(jù)市場環(huán)境不斷調(diào)整倉位以應對潛在的市場風險?！睆堊訄蛳蛴浾咄嘎丁?/p>

盡管近期政策利好令城投債遭遇資本哄搶，但這仍無法改變未來城投債信用分化的大趨勢——即城投債收益率與信用狀況仍會因不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Α⒌胤截斦杖?、產(chǎn)業(yè)基礎差異等因素而出現(xiàn)分化，可能令部分城投債價格沖高回落。在這種情況下，投資機構(gòu)能否勤練內(nèi)功精準研判不同區(qū)域城投債的合理收益率與信用狀況，顯得尤其重要。

華創(chuàng)固收近期發(fā)布的最新研報指出，9月以來，受機構(gòu)贖回等因素影響，部分省市城投債收益率環(huán)比有所回升，表明城投債信用分化浪潮已悄然開啟。對各類投資機構(gòu)而言，如何在城投債“一債難求”狀況下研判其實際投資價值與潛在價格回調(diào)風險，很大程度考驗他們的定價能力與風險對沖交易策略成效。

來源：21世紀經(jīng)濟報道記者 陳植

責任編輯：李賽男