不是啤酒股業(yè)績不夠好，是股價漲太快。

寫在前面：

時隔十年，中國酒業(yè)再度迎來周期拐點。

2023年白酒行業(yè)調(diào)整信號不斷：價格倒掛、庫存高企、業(yè)績分化、股價腰斬、展會降溫頻繁上演，但行業(yè)龍頭和強(qiáng)勢區(qū)域品牌依舊逆勢高增長，展現(xiàn)出強(qiáng)大韌性。啤酒行業(yè)繼續(xù)推進(jìn)高端化進(jìn)程，但高端化帶動啤酒行業(yè)向好的趨勢能否持續(xù)？國產(chǎn)葡萄酒的縮量周期還在繼續(xù)，但臨近年末進(jìn)口葡萄酒終于等來中澳就葡萄酒關(guān)稅達(dá)成解決共識的好消息。

歲末年初之際，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道推出系列文章，聚焦過去一年最具代表性的酒企，拆解酒業(yè)變局之年。

1月15日-18日，剛有回暖的啤酒板塊連續(xù)下跌。

伴隨著上證指數(shù)、恒生指數(shù)大跌，17日當(dāng)天青島啤酒股份跌超6%，華潤啤酒、重慶啤酒跌超4%，百威亞太一度跌超5%。18日上證指數(shù)一度跌破2800點，永順泰跌超5%，珠江啤酒、惠泉啤酒一度跌超4%。

2023年4月青島啤酒、燕京啤酒股價創(chuàng)下歷史新高后，啤酒板塊掉頭進(jìn)入了下跌周期。這一年中國啤酒市場前四的華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、重慶啤酒股價都跌了三四成，時常出現(xiàn)單日跌幅超5%的情況，抹去了大部分疫情后的漲幅。 

中國啤酒行業(yè)產(chǎn)量在2013年就已觸頂。2017年、2018年開始，推動行業(yè)發(fā)展的動能轉(zhuǎn)向了“高端化”：更多更優(yōu)質(zhì)的中高端產(chǎn)品，同時價格適度提升。

但在過去一年跌跌不休的股價打擊下，不少投資者擔(dān)心：中國啤酒的高端化，難道要結(jié)束了嗎？

從各家啤酒股的業(yè)績和表態(tài)來看，答案是否定的。過去一年不僅多家啤酒股收入、利潤連創(chuàng)新高，華潤啤酒董事會主席侯孝海、百威亞太CEO楊克、重慶啤酒總裁李志剛等知名啤酒掌門人都紛紛表態(tài)看好高端化的進(jìn)程。翻看國內(nèi)各家券商的研報，也普遍分析高端化進(jìn)程還會延續(xù)，遠(yuǎn)未終結(jié)。

然而資本市場對于啤酒股卻始終報以悲觀預(yù)期。尤其是港股的百威亞太、華潤啤酒和青島啤酒股份，單日跌幅時常領(lǐng)跑整個釀酒板塊。

投資者對啤酒股的擔(dān)心到底從何而來？過去一年，到底是誰在賣出啤酒股？

股價跌了快一年  業(yè)績卻連創(chuàng)新高

2024年第一個月才剛過半，多只啤酒股今年跌幅已超過10%。

截至1月17日收盤，今年百威亞太（01876.HK）股價已經(jīng)跌了18.6%，華潤啤酒（00291.HK）跌了13.1%，青島啤酒股份（00168.HK）跌了12.5%，A股的各家啤酒股也有不同程度的下跌。

回顧股價表現(xiàn)，青島啤酒（600600.SH）、燕京啤酒（000729.SZ）的這一輪下跌從去年4月就已開始，而百威亞太、華潤啤酒、重慶啤酒（600132.SH）從去年一季度就已轉(zhuǎn)入下跌周期。

啤酒股連跌，引起了不少券商注意。

匯豐發(fā)布研報稱，內(nèi)地啤酒股的股價在過去三個月平均下跌了19.5%，是由于去年第四季度銷量增長靜止、市場對競爭加劇及價格競爭的擔(dān)憂，以及疲弱的投資情緒所致。

國信證券研報分析，盡管上周板塊有所回暖，市場對2024年啤酒行業(yè)高端化節(jié)奏的預(yù)期依然偏悲觀。

去年下半年以來的行業(yè)數(shù)據(jù)，透露了一些值得警惕的信號。去年7月至11月，全國規(guī)上企業(yè)啤酒產(chǎn)量共有四個月同比下滑，其中有三個月同比跌幅超5%，尤其11月同比下降8.9%，出現(xiàn)了全年最大單月降幅。 

（來自國家統(tǒng)計局，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者制圖）

五大啤酒股中，百威亞太、重慶啤酒、燕京啤酒2023年三季度營收都保持了增長，華潤啤酒未披露，但青島啤酒第三季度營收同比出現(xiàn)了倒退，到了四季度又出現(xiàn)了小便事件的重大輿情，雖事后調(diào)查證明并非其員工，短期內(nèi)品牌形象仍一定程度受損。

不過三四個月的同比下滑，還不足以解釋啤酒股的大幅度下跌。2023年前11個月，全國規(guī)上企業(yè)啤酒產(chǎn)量為3339.8萬千升，同比增長1.6%。考慮到去年12月的低基數(shù)，今年12月啤酒產(chǎn)量大概率是同比增長的，因此2023全年規(guī)上啤酒產(chǎn)量應(yīng)該還是略有增長的。 

況且龍頭啤酒企業(yè)近年的業(yè)績增長并不依靠量的增長，而是來自產(chǎn)品高端化和行業(yè)集中度提升。

中國酒業(yè)協(xié)會秘書長兼啤酒分會理事長何勇去年11月介紹，2022年中高端產(chǎn)品約占國產(chǎn)啤酒總產(chǎn)量的30%至40%，較2020年提升了約20%。2023年上半年，按銷售收入算， 前五大啤酒企業(yè)（CR5）的市場份額已提升至近80%。

反映到業(yè)績上，當(dāng)前華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒的年盈利都比高端化啟動前翻了1倍-3倍，盡管同期收入并沒有翻倍的漲幅。

各家啤酒股尚未披露去年四季度的業(yè)績，但從已披露的業(yè)績來看，前五大啤酒依舊保持增長：A股的青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒去年前三季度營收分別為近310億元、130億元、124億元，同比增長6.4%、6.9%和9.7%左右，均創(chuàng)下歷年同期新高；港股的百威亞太去年前三季度凈收入（呈報口徑）同比增長5.5%，華潤啤酒去年上半年收入同比增長13.6%，前三季度保持正增長。

這當(dāng)中，華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒的2023年全年收入、利潤大概率將再次創(chuàng)下歷史新高，燕京啤酒也有望超越2013年巔峰期的業(yè)績。

但是2024年呢？

誰在賣出啤酒股？

回顧2023年，各家啤酒企業(yè)高端化步伐不停，密集推出了一系列中高端新品。

在主品牌升級方面，華潤啤酒推出了雪花全麥純生，重慶啤酒旗下各品牌分別推出了重慶啤酒精釀生啤、烏蘇1986、大理啤酒V8醇麥、西夏啤酒X5 STAR，燕京啤酒推出了燕京鮮啤2022、漓泉1998+小度加料啤酒，珠江啤酒推出了980毫升新式包裝的珠江原漿啤酒，泰山原漿啤酒推出了精釀新品云霧醇香。

（重慶啤酒精釀白啤是重啤主品牌的一款升級產(chǎn)品）

在超高端單品方面，青島啤酒推出了千元級系列一世傳奇的新款一世傳奇紅寶石，華潤啤酒推出了定價高達(dá)1199元的醲醴，珠江啤酒推出了398元的南越虎尊，此外各家啤酒都與中酒協(xié)聯(lián)合推出了10款定制款烈性啤酒。

在創(chuàng)新產(chǎn)品方面，華潤推出了無醇啤酒“喜力啤酒0.0”、中式谷物為原料的“秦始皇CPA”，百威推出了“百威大師有機(jī)啤酒”，1664在中國市場引進(jìn)了以香檳酵母為基底的“1664巴黎之檳”和干啤口感的“1664BRUT法藍(lán)干啤”，燕京啤酒甚至推出了業(yè)內(nèi)首款玻尿酸啤酒“獅王玻光釀玫瑰葡萄精釀”，此外還有一大批節(jié)慶限定和藝術(shù)家聯(lián)名款產(chǎn)品推出。

（華潤啤酒2021年推出的“醴”，兩瓶999元，2023年的“醲醴”單瓶定價1119元，21記者攝）

投資者的悲觀預(yù)期，源于消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下，一些啤酒企業(yè)調(diào)低了今年的增長目標(biāo)。 

雖然尚未公開披露，但從一些機(jī)構(gòu)調(diào)研的情況來看，今年不止一家啤酒股的營收、銷量增長預(yù)期都只有個位數(shù)，甚至不排除由于去年同期高基數(shù)導(dǎo)致上半年業(yè)績倒退的可能性。

在全行業(yè)銷量連續(xù)三年回升后，今年啤酒行業(yè)能否保持增長、能增長多少都有懸念。中信證券研報認(rèn)為，2024年預(yù)計啤酒銷量同比基本持平。

如果業(yè)績漲幅從雙位數(shù)下調(diào)至個位數(shù)且持續(xù)數(shù)年的話，當(dāng)前啤酒股的價格就偏高了——這是資金從啤酒板塊撤退的背后邏輯。

由于過去幾年外資、基金、散戶的持續(xù)買入，啤酒股近年股價普遍被推到歷史最高位，以滾動市盈率（TTM）來看，青島啤酒2020年一度超過70倍，重慶啤酒2021年一度超過100倍，燕京啤酒2023年初一度超過90倍。

機(jī)構(gòu)資金提前嗅到了回調(diào)的信號。

首先是持續(xù)撤退的外資。

在A股啤酒股中，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者梳理注意到，代表北上資金的香港中央結(jié)算有限公司，在青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒的持股都有所減少，減持幅度分別為8%、近22%和近16%。

只有去年業(yè)績增長最突出的燕京啤酒收獲了北上資金加倉，香港中央結(jié)算有限公司去年前三季度增持了19%。但年初還是第五大股東的高盛國際到年底已退出了前十大股東名單，意味著至少減持了86%以上。兩者持股相加再對比，外資對燕京啤酒依然是小幅減持的。

至于華潤啤酒、百威亞太，雖然港股并不明確區(qū)分資金性質(zhì)，但從一些外資投行的持股依然可看出外資整體呈減持趨勢。

以華潤啤酒為例，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者對比去年年初、年末持倉注意到，匯豐銀行減持了2000萬股，持倉減少近4%，花旗銀行減持約1700萬股，持倉減少10%，摩根大通減持約1000萬股，持倉減少5%，美林銀行減持約200萬股，持倉減少6%。

而對百威亞太，去年摩根大通減持了4900萬股，持倉少了超過10%，渣打銀行減持超3000萬股，持倉少了20%，法巴銀行減持了2100多萬股，持倉少了近一半。

其次是基金也在減持啤酒股，整體減持幅度都在兩位數(shù)。

基金僅在年報和半年報披露完整持股，三季報只披露前十大持倉。2022年底，青島啤酒共有648只基金持股，持股總數(shù)1.43億股，到了2023年中增加到715家，但持股總數(shù)反而減少到1.19億股，持倉少了近17%。 

2022年底，重慶啤酒共有609只基金持股，持股總數(shù)7685萬多股。到了2023年中，只剩下399家基金持股，持股總數(shù)減少到5396萬多股，持倉少了近30%。

2022年底，燕京啤酒共有367只基金持股，持股總數(shù)3.14億股，到了2023年中有342只基金持股，持股總數(shù)減少到2.81億股，持倉少了10%。

此外，內(nèi)地資金也在通過深滬港通減持港股啤酒龍頭。代表南下資金的中證登，去年減持華潤啤酒近2500萬股，持倉減少約6%。

過去一年，只有買入啤酒股的散戶大幅度增長。

2023年三季度末，青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒的普通股股東數(shù)分別超過6萬戶、5.2萬戶和6.7萬戶，相比2022年底分別增長了130%、141%和17%。

啤酒股還有沒有買入價值？

中國啤酒行業(yè)持續(xù)擁抱高端化，是一種必然。

相比2013年巔峰期，全國規(guī)上啤酒產(chǎn)量近年已經(jīng)跌去了三成左右。雖然近兩三年有所回升，但隨著消費(fèi)總?cè)丝诔室婍斱厔?，短時間看不出有加快復(fù)蘇的可能。而且和白酒相比，啤酒行業(yè)的集中度更高，前五大市場份額已占到八成，集中度進(jìn)一步提升帶來的業(yè)績增長空間也不大。

而高端化，某種程度上是一個永續(xù)的命題。只要國民收入保持增長，作為消費(fèi)品尤其快消品就有持續(xù)高端化以滿足消費(fèi)者需求的空間。

“在高端化的過程中，龍頭企業(yè)的作用是非常大的。如果雪花、百威、青啤這些龍頭企業(yè)不把戰(zhàn)略瞄準(zhǔn)高端化，整個行業(yè)將還是處在啤酒（價格）賤如水的階段?！逼【茽I銷專家方剛指出。

問題可能在于兩個層面。其一，近年啤酒行業(yè)高端化的速度，是否適配大眾消費(fèi)能力的增長？

中國居民人均可支配收入2017年為25974元，2023年提升至39218元，六年間增長了50%。居民可支配收入的漲幅，理論上決定了同期啤酒企業(yè)的提價上限。 

相較動輒提價幾十元甚至上百元的白酒，啤酒只能在不到十塊錢的提價空間里輾轉(zhuǎn)騰挪。

2017年時，華潤啤酒噸價2516元/千升，青島啤酒噸價3297元/千升，重慶啤酒噸價3577元/千升，燕京啤酒噸價2689元/千升。彼時前五大啤酒中，僅有百威亞太和重慶啤酒的噸價在3500元以上。

到2022年，五大啤酒股的噸價都超過了3000元/千升。到2023年上半年，華潤啤酒噸價3633元/千升，青島啤酒噸價4298元/千升，重慶啤酒噸價4925元/千升，燕京啤酒噸價3329元/千升，即將突破5000元大關(guān)。

記者推算，對比2017年和2023年上半年，華潤、青啤、重啤、燕京的噸價分別增長了26%、30%、38%和24%。

（數(shù)據(jù)來自各家財報，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者制圖）

換言之，中國啤酒行業(yè)高端化啟動以來，啤酒提價的幅度其實顯著低于同期國民可支配收入的漲幅，高端化依然還有增長空間。

那問題就在于另一層面了：不是啤酒股業(yè)績不夠好，而是股價漲得太快，提前透支了業(yè)績。

前文提到，多只啤酒股的滾動市盈率一度被拉高至90倍、100倍。過去一年的下跌，將估值拉回到了正常區(qū)間。

截至1月18日收盤，華潤啤酒滾動市盈率18倍，重慶啤酒、青島啤酒、百威亞太都在20倍出頭，最高的燕京啤酒為36.7倍，對比百威英博、喜力啤酒兩大國際啤酒龍頭近年20倍、30倍的滾動市盈率而言，雖然還談不上低估，但多數(shù)啤酒股估值已經(jīng)回到了性價比區(qū)間。

可以預(yù)見，伴隨著更多中高端產(chǎn)品放量，未來幾年中國啤酒行業(yè)尤其上市啤酒股的利潤還會繼續(xù)有快速提升，高端化給啤酒股帶來的投資價值也依然存在，尤其部分啤酒股如重慶啤酒還有較高的分紅率。

投資者唯一要注意的，不要再被市場帶跑了節(jié)奏，又買在了山頂上。

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

責(zé)任編輯：王海山