自2023年5月15日“互換通”正式上線起，“互換通”日益成為眾多境外資本投資境內(nèi)債券的重要利率風險對沖工具。

所謂“互換通”，是境外投資者可以通過兩地金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通渠道參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場，為其持有的中國國債等人民幣債券資產(chǎn)開展利率風險對沖與套期保值操作。

5月13日，央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，“互換通”渠道下已有58家境外機構(gòu)投資者入市，包括境外主權(quán)類機構(gòu)、商業(yè)銀行、證券公司、資管公司等不同類型合格機構(gòu)投資者，覆蓋10多個國家和地區(qū)，累計共達成人民幣利率互換交易3600多筆，成交名義本金總額近1.77萬億元人民幣；日均交易量從上線首月不足30億元人民幣，增長至今年4月的日均超過120億元人民幣。自“互換通”上線以來，境外機構(gòu)在中國債券市場的持債余額累計增長近8000億元。

“這意味著‘互換通’正成為境外資本投資中國境內(nèi)債券不可或缺的利率風險對沖工具。”一位新興市場投資基金經(jīng)理告訴記者。以往，境外資本主要通過境外金融衍生品對沖境內(nèi)人民幣債券持倉的利率風險，但境外金融衍生品普遍存在流動性不強、結(jié)算效率低、點差報價較大（抬高相應(yīng)風險對沖成本）等問題；在“互換通”面世后，越來越多境外資本紛紛轉(zhuǎn)而嘗試使用“互換通”，并取得不錯的利率風險對沖效果。

他告訴記者，即使去年中美利差倒掛幅度一度擴大至約250個基點，但通過“互換通”，部分境外資本持有境內(nèi)債券所對應(yīng)的中美利差倒掛幅度不到200個基點，有效緩解中美利差倒掛幅度擴大所帶來的被迫減持境內(nèi)債券壓力，令中國債券投資策略保持較高延續(xù)性與收益穩(wěn)健性。

“目前，越來越多境外資本正在研究將利率與匯率衍生品結(jié)合使用，創(chuàng)造不亞于美債收益率的人民幣債券投資回報。”這位新興市場投資基金經(jīng)理指出。

一位香港債券型投資基金經(jīng)理認為，目前參與“互換通”積極性最強的，主要是境外央行與主權(quán)財富基金等長期資本，因為他們將中國債券作為特定的儲備資產(chǎn)，進而將“互換通”作為對沖債券持倉利率風險的重要工具。若要吸引更多境外不同類型資本參與投資，相關(guān)部門還需提供更具標準化與符合國際操作慣例的“互換通”合約產(chǎn)品，滿足他們在不同類型資產(chǎn)之間的風險對沖與流動性管理要求。

針對部分境內(nèi)外投資者反映的“互換通”下缺乏存續(xù)期管理功能、建議增加標準化合約以便機構(gòu)優(yōu)化現(xiàn)金流管理等訴求，相關(guān)部門積極做出回應(yīng)。

5月13日，中國人民銀行、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會、香港金融管理局在充分總結(jié)“互換通”運行經(jīng)驗，認真聽取境內(nèi)外投資者意見建議的基礎(chǔ)上，支持“互換通”機制安排進一步優(yōu)化。其中包括推出以國際貨幣市場結(jié)算日為支付周期的利率互換合約（IMM合約），與國際主流交易品種接軌；推出合約壓縮服務(wù)及配套支持的歷史起息合約；將“互換通”費用優(yōu)惠再延長1年，對于境內(nèi)外投資者通過“互換通”開展的交易清算費實行全額減免等舉措。

多位業(yè)內(nèi)人士指出，這將吸引更多不同類型境外資本參與“互換通”交易，尤其是對交易平倉與資金流動性管理匹配要求較高的境外各類資管機構(gòu)與對沖基金而言，標準化合約與合約壓縮服務(wù)將進一步降低資金占用成本同時，擴大他們在國際金融市場的風險對沖交易范疇，令他們手里的人民幣債券發(fā)揮更大價值。

匯豐中國副行長兼資本市場及證券服務(wù)部聯(lián)席總監(jiān)張勁秋指出，在北向“互換通”正式啟動后，隨著境內(nèi)債券市場進一步發(fā)展、債券品種日益豐富，以及風險對沖機制不斷完善，未來會有更多境外資金流入境內(nèi)人民幣債券市場，特別是長期資本。這不僅為國際投資者提供分享中國經(jīng)濟發(fā)展紅利的機會，也有助于推動中國債市投資者結(jié)構(gòu)進一步多元化。

使用“互換通”對沖利率風險

多位境外投資機構(gòu)人士直言，“互換通”的面世，有效解決一直困擾境外資本投資中國境內(nèi)債券的利率風險對沖難題。

具體而言，一是不少境外投資機構(gòu)要求投資團隊在投資新興市場債券時，需有相應(yīng)的利率風險對沖工具“配合”，“互換通”的面世，有效填補了這個空白；二是相比境外涉足人民幣債券利率風險對沖的衍生品，“互換通”產(chǎn)品憑借境內(nèi)銀行間利率衍生品市場的較高交易活躍度，提供更低的點差報價與結(jié)算效率，解決他們的利率風險對沖操作痛點。

前述新興市場投資基金經(jīng)理告訴記者，在“互換通”面世前，他們只能選擇境外TRS衍生品（Total Return Swap，總收益互換）或離岸市場NDIRS產(chǎn)品（Non-Deliverable Interest Rate Swap，非交割利率互換）等方式對沖相關(guān)利率風險。但是，這些境外人民幣利率互換工具所產(chǎn)生的人民幣債券持倉利率風險對沖效果不如預(yù)期。

究其原因，一是眾多離岸人民幣利率互換產(chǎn)品以美元結(jié)算，令境外資本不得不面臨額外的匯率風險；二是多數(shù)離岸人民幣利率互換產(chǎn)品不可交割，因此境外資本即便通過這些衍生品“押對”利率波動方向，也無法通過頭寸交割鎖定自身的利率風險對沖收益；三是不少離岸人民幣利率互換產(chǎn)品屬于場外交易且集中結(jié)算，導致衍生品流動性普遍較差，無法滿足境外資本的持倉流動性管理要求。

“在‘互換通’面世后，他們專門研究了‘互換通’的交易機制與境內(nèi)銀行間金融衍生品交易活躍度與結(jié)算效率，發(fā)現(xiàn)其利率風險對沖效果明顯好于境外?！彼赋?。目前他們內(nèi)部正提議通過“互換通”對沖人民幣債券持倉的利率風險，只需基金投資委員會批復就能很快實施。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，“互換通”的面世，也令境外資本持有人民幣債券的穩(wěn)定性隨之增加。

受去年以來美聯(lián)儲持續(xù)維持較高利率、中國相關(guān)部門采取降準等貨幣政策影響，中美利差倒掛幅度（10年期中美國債收益率之差）一度擴大至250個基點。按照以往，不少境外資本只能減持中國國債避險，但在“互換通”面世后，他們通過“互換通”鎖定了中國國債持倉的利率風險，令其人民幣債券持倉所對應(yīng)的中美利差“實際”倒掛幅度遠遠低于市場價格，確保他們更有底氣長期持有人民幣債券獲取穩(wěn)健的投資回報，而不是頻繁買賣調(diào)倉增加交易成本并吞噬投資收益。

尤其是去年底以來債券息差交易一度火熱，“互換通”同樣“功不可沒”。

所謂債券息差交易，主要是受去年底市場一度預(yù)期美聯(lián)儲快速降息令中美利差倒掛幅度趨窄，加之人民幣兌美元匯率升值潛力較大，越來越多境外資本在國內(nèi)外匯市場開展美元兌人民幣遠期匯率對沖后，大舉加倉1年期等短期中國國債。因為他們發(fā)現(xiàn)若計算人民幣升值回報與中國債券未來價格上漲空間，持有1年期中國國債的實際回報率已超過同期美國國債。

“在債券息差交易火熱期間，‘互換通’能有效對沖中國相關(guān)部門可能的降息舉措所帶來的人民幣債券利率波動風險，令境外資本加倉中國境內(nèi)債券的安全性與收益性得到更好保障?！鼻笆鲂屡d市場投資基金經(jīng)理分析說。

在他看來，如今的“互換通”，儼然成為吸引更多境外資本參與投資中國境內(nèi)債券市場的新助推劑。

張勁秋表示，過去一年期間，匯豐銀行（中國）通過線下、線上多渠道向境外投資者推介“互換通”業(yè)務(wù)，并持續(xù)為市場提供流動性。境外投資者反饋積極、交易活躍，目前匯豐銀行（中國）與多家境外央行類機構(gòu)、商業(yè)銀行和資管類機構(gòu)達成了利率互換交易，并涉及多種浮動基準利率和期限，幫助境外投資者有效地對沖了利率風險。

中信證券固定收益部總經(jīng)理陳志明表示，“互換通”上線一年以來，中信證券持續(xù)為境外資本提供報價，截至目前，中信證券撮合的“互換通”交易量超過4000億元，服務(wù)境外客戶超過10家，助力更多境外資本參與人民幣債券市場。

境外資本熱議優(yōu)化舉措

值得注意的是，相關(guān)部門出臺的三項“互換通”優(yōu)化舉措，也引發(fā)境外資本的熱議。

“尤其是以國際貨幣市場結(jié)算日為支付周期的利率互換合約（IMM合約），最受境外資本歡迎?！鼻笆鲂屡d市場投資基金經(jīng)理告訴記者。

記者獲悉，這類IMM合約的標準化程度相當高——通常以國際貨幣市場結(jié)算日為支付周期的利率互換合約，相應(yīng)起息日、支付日、支付周期、到期日等產(chǎn)品要素都采取IMM結(jié)算日推算，即在每年3月、6月、9月和12月的第三個周三起息，并按季（3月、6月、9月和12月的第三個周三）支付，能大幅便利境外資本有效“匹配”交易平倉和現(xiàn)金流管理要求。

“這有助于更多境外資管機構(gòu)與對沖基金積極參與境內(nèi)人民幣債券市場投資?！彼毖?。究其原因，一是這些境外資本對IMM合約的認可度與使用習慣相對較高，相應(yīng)的投資決策流程更短；二是上述IMM合約能有效支持境外資本在不同國家通過標準化合約開展宏觀利率風險互換交易，滿足自身全球債券投資組合的多元化利率風險對沖需求；三是這類IMM合約還能優(yōu)化這些境外資管機構(gòu)與對沖基金的中后臺對賬流程，令他們感到“互換通”交易清算的便利性驟增，對境內(nèi)債券、利率風險對沖交易的參與積極性隨之更高。

記者還獲悉，不少境外投資機構(gòu)對相關(guān)部門擬出臺的合約壓縮服務(wù)及其配套的歷史起息合約有著濃厚的參與興趣。

這背后，是原有“互換通”運作機制下，境外參與者往往受制于額度問題，在“互換通”交易達成后難以有效地提前終止相關(guān)交易，導致他們的交易熱情受限。在合約壓縮服務(wù)及其配套的歷史起息合約推出后，境外參與者可以與報價商達成歷史起息交易參與合約壓縮，既能有效降低名義本金占用金額，又能為彼此提供利率互換合約提前終止服務(wù)便利，增強境外資本的“互換通”交易便利性與靈活性。

前述香港債券型投資基金經(jīng)理告訴記者，一直以來，合約壓縮還是國際清算機構(gòu)為全球投資者廣泛提供的集中清算增值服務(wù)。若境外資本通過“互換通”合約壓縮服務(wù)，將買賣方向相反、合約要素符合匹配規(guī)則、已納入集中清算的利率互換合約進行壓縮，不但能減少存續(xù)期合約數(shù)量和名義本金，還能便利他們更好地管理存續(xù)期合約業(yè)務(wù)規(guī)模。因此，在合約壓縮服務(wù)推出后，境外資本參與“互換通”、境內(nèi)人民幣債券交易的熱情也進一步增加，吸引更多不同投資策略境外資金紛紛流入境內(nèi)債券市場。

在陳志明看來，IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮服務(wù)的推出，將更大程度推動人民幣利率互換市場與國際市場接軌，不但滿足境外投資者的多元化債券投資交易需求，還能推動境內(nèi)投資者專業(yè)能力提升，推動金融市場對外開放。

東方匯理銀行環(huán)球金融市場部亞太及中東地區(qū)宏觀產(chǎn)品主管及聯(lián)席交易主管胡文濤表示，“互換通”機制的持續(xù)優(yōu)化，正令離岸銀行等金融機構(gòu)在人民幣利率互換交易方面的做市能力持續(xù)提高。當離岸做市商通過“互換通”渠道完成境內(nèi)利率衍生品對沖風險后，向客戶提供更有競爭力的報價，無疑將顯著降低境外資本對沖利率風險的操作成本，并實現(xiàn)更精準的債券持倉期限管理。

他認為，隨著“互換通”上線IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮服務(wù)等新功能，未來境外參與者不但可以獲得遠期起息的利率衍生品報價，還將增加對存量交易進行提前交割結(jié)算的操作便利性，進而更好地協(xié)助境外參與者管理利率風險。尤其是IMM合約將令境外資本更加個性化地設(shè)計利率風險對沖方案，讓衍生品的現(xiàn)金流進一步貼合自身風險敞口；歷史起息合約與合約壓縮服務(wù)則可以讓境外投資者的投資組合更清晰，有效降低結(jié)算工作負擔與清算信用風險。（記者  陳植）

來源：21世紀經(jīng)濟報道

責任編輯：林紅