“唯一不變的是變化本身”，鄒杰回顧自2014年入行以來，無論是投資、生活，甚至國(guó)內(nèi)外局勢(shì)，無不經(jīng)歷了難以想象的變化，這些變化驗(yàn)證了這句話的啟發(fā)性價(jià)值。入行七年，鄒杰已不算投資界新兵，在經(jīng)歷了賣方、買方，研究、投資等多個(gè)角度的經(jīng)驗(yàn)積累中，他逐步形成了一種基于基本面預(yù)期差、從變化中求超額收益的投資方法雛形，分享出來與同道相互砥礪，共同進(jìn)步，不斷求索投資的本質(zhì)規(guī)律。

市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)要素在不斷變化

2014年至今，在二級(jí)市場(chǎng)投資中，最上層的宏觀大勢(shì)層面，先后經(jīng)歷了2014年降息放水推動(dòng)底部反轉(zhuǎn)-2015年瘋牛后的股災(zāi)-2016年熔斷后低估值修復(fù)-2017年開啟抱團(tuán)行情-2018年內(nèi)外交困下的熊市-2019年再次修復(fù)-2020年疫情后放水推動(dòng)的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)結(jié)構(gòu)牛市?？梢哉f，每年市場(chǎng)的核心矛盾和行情演繹都有巨大差異，而且往往與歷史上某一年也沒有很強(qiáng)的可比性。大放水、杠桿牛、漂亮50、價(jià)值投資、供給側(cè)改革、貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情，每一個(gè)要素都是前所未有的，絕非歷史的簡(jiǎn)單重演。具體到行業(yè)層面，更是變化繁復(fù)，每年領(lǐng)漲領(lǐng)跌的行業(yè)各有不同，此起彼伏。

因此，市場(chǎng)上通常認(rèn)為可以通過一套固定的打法應(yīng)對(duì)千變?nèi)f化市場(chǎng)行情的投資理念，大概不是戰(zhàn)勝市場(chǎng)的最優(yōu)解。

超額收益來自基本面預(yù)期差，而預(yù)期差來自核心要素的變化

所謂戰(zhàn)勝市場(chǎng)，必然落地在超額收益。一個(gè)投資標(biāo)的在從被低估修復(fù)到合理估值，及從合理估值到高估的過程中，才會(huì)產(chǎn)生超額收益，這分別對(duì)應(yīng)了負(fù)的預(yù)期差逐漸消失和正預(yù)期差逐漸形成的過程，因此超額收益的本質(zhì)來源是預(yù)期差的產(chǎn)生和消失。

鄒杰認(rèn)為，這種預(yù)期差，歸根結(jié)底來自于基本面核心要素的變化。這種變化影響了情緒面，從而導(dǎo)致了主觀認(rèn)知偏差的產(chǎn)生。以大家耳熟能詳?shù)臋C(jī)構(gòu)抱團(tuán)白馬股行情為例，從基本面的角度看，其產(chǎn)生原因來自以下要素的變化：全球底層科技創(chuàng)新停滯；經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代、行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯；資本市場(chǎng)開放后外資更加青睞龍頭；放水導(dǎo)致估值模式切換打開了白馬股估值天花板等。

如果再具體到公司層面，則可以某消費(fèi)電子龍頭為例。公司自身持續(xù)維持著超高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘前提下，其股價(jià)自2017年IPhone創(chuàng)新周期見頂后，調(diào)整了1年時(shí)間，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，終于自2019年起被AirPods新產(chǎn)品放量推動(dòng)，走出了長(zhǎng)牛行情。伴隨著公司業(yè)績(jī)釋放，市場(chǎng)對(duì)AirPods的預(yù)期也逐步提升，到2020年，手機(jī)銷量已達(dá)預(yù)期10億部/每年的數(shù)量級(jí)。之后由于AirPods創(chuàng)新周期見頂，且新產(chǎn)品銷量低于預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)其銷售空間的預(yù)期顯著回調(diào)，從而帶動(dòng)股價(jià)接近腰斬的調(diào)整。

構(gòu)建廣泛掃描、準(zhǔn)確識(shí)別、科學(xué)應(yīng)對(duì)的投資體系

市場(chǎng)變化繁復(fù)且快速，需要一套成熟體系，捕捉投資機(jī)會(huì)。鄒杰總結(jié)下來，大致分為掃描-識(shí)別-應(yīng)對(duì)這三個(gè)層面：

首先是掃描，盡可能擴(kuò)大市場(chǎng)信息來源，提升信息的有效性和時(shí)效性。這一個(gè)層面包括了與賣方、產(chǎn)業(yè)專家、買方同行、上市公司等各個(gè)市場(chǎng)參與主體的交流，要求勤奮和堅(jiān)持，先做加法再做減法，逐步構(gòu)建一張大網(wǎng)，將市場(chǎng)每時(shí)每刻都在產(chǎn)生的大量信息收集過濾，時(shí)刻掃描監(jiān)聽市場(chǎng)的變化跡象。

其次是識(shí)別，是基于收集到的市場(chǎng)有效信息，與多年總結(jié)學(xué)習(xí)積累下來的投資范式進(jìn)行匹配，識(shí)別得到一個(gè)個(gè)具體的投資機(jī)會(huì)：是新產(chǎn)品放量、轉(zhuǎn)型成功、產(chǎn)品提價(jià)或是周期反轉(zhuǎn)，雖然每個(gè)投資機(jī)會(huì)的驅(qū)動(dòng)要素不同，但都可以歸類到一個(gè)個(gè)具體的投資范式中，每個(gè)范式則各有其規(guī)律和需要跟蹤的變量。

最后是應(yīng)對(duì)，將一個(gè)個(gè)識(shí)別出來的投資機(jī)會(huì)，根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)-收益性價(jià)比，和宏觀策略層面的整體判斷，綜合分配權(quán)重，調(diào)整具體投資組合的結(jié)構(gòu)，追求超額收益的兌現(xiàn)。同時(shí)將持續(xù)做好跟蹤工作，定時(shí)更新每個(gè)投資范式的核心變量并評(píng)估是否充分兌現(xiàn)，是否已經(jīng)有了性價(jià)比更高的其他投資機(jī)會(huì)可以替換。

投資是一件需要不斷打磨完善的事情，需要投研一體的作戰(zhàn)體系

鄒杰認(rèn)為，投資框架從邏輯上是有效的，但是不同的人執(zhí)行下來，可能收益率大相徑庭，原因在于對(duì)每個(gè)具體環(huán)節(jié)的執(zhí)行上拉開了差距。在投資實(shí)戰(zhàn)中，還需要建立投研一體的團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)體系，對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)反復(fù)實(shí)踐、總結(jié)、打磨，不斷提升理解深度，堅(jiān)持執(zhí)行紀(jì)律，從而不斷提升我們的投資水平。

作者簡(jiǎn)介：

鄒杰，曾任職于德邦證券、興業(yè)證券、弘毅遠(yuǎn)方基金，2020年加入北信瑞豐，現(xiàn)任權(quán)益投資部基金經(jīng)理助理。

來源：北信瑞豐基金